На рынке облигаций происходят странные вещи. Трейдеры начинают думать, что Центробанк США в скором времени будет вынужден резко сменить курс на фоне замедления экономики и обвала фондового рынка. В результате на рынке появляются некоторые аномалии.
Так, доходность 5-летних казначейских облигаций находится ниже верхней границы целевого диапазона ФРС по ставкам 2.25%-2.5%. Это процент, который банки платят за кредиты овернайт. А на рынке казначейских векселей бумаги со сроком погашения октябре приносят инвесторам больше денег, чем облигации, истекающие в 2025 году.
Держатели облигаций предпочитают долгосрочные безопасные активы и готовы за них платить. Естественная интерпретация такого настроя выглядит мрачно: инвесторы считают, что Федрезерв вот-вот совершит ошибку исторического масштаба и поднимет ставку в условиях слабеющей экономики, а в течение года будет вынужден отступать.
Кривая доходности по одному из параметров говорит о надвигающейся рецессии. Об этой угрозе уже заговорили и финансовые директора компаний, готовящиеся к сокращению экономики к концу 2020 года. Многие инвесторы считают рынок облигаций более предсказуемым и спокойным, чем рынок акций. Но, как показывает история, рынку долговых бумаг свойственно ошибаться и чрезмерно реагировать.
Завтра будет лучше, чем вчера
После благоприятного начала, 2018 год превратился в настоящий ночной кошмар для рынков. Будет ли наступивший год лучше? Можно провести три четких параллели в ситуациях, когда пятилетние облигации опускались ниже целевой ставки по федеральным фондам.
Как и сегодня, в 1995 году инверсия кривой доходности произошла из-за падения доходности 5-летних бумаг. Заметив снижение темпов роста инфляции, инвесторы осознали, что ошибочно ставили на продолжение агрессивного повышения ставки ФРС. В конечном счете регулятор снизил ставку трижды, а рынки и экономика впоследствии стабилизировались и перешли в режим бума. Рецессии не было еще шесть лет.
Однако в 1994-95 гг. индекс S&P 500 был гораздо стабильнее, чем сейчас. Ему не пришлось пережить 20%-ный обвал, как от сентябрьских пиков до кануна Рождества в конце 2018 года. В 1995 году кривая доходности выровнялась, но восходящий уклон все же сохранился.
Более удачным сравнением будет 1998 год, когда обвал развивающихся рынков ударил по Уолл-стрит. Тогда особенно пострадал гигантский хедж-фонд Long Term Capital Management. Как и в нынешней ситуации, доходность годовых долговых бумаг превысила показатель доходности 5-летних облигаций, а акции перешли на территорию медвежьего рынка.
Тогда Федрезерв спас Уолл-стрит и снизил ставки. Продолжающийся бум в технологическом секторе превратился в пузырь, который схлопнулся 18 месяцев спустя и принес катастрофические последствия держателям акций доткомов, но практически не навредил экономике.
Третий пример оказался гораздо хуже. В 2006 году произошла инверсия кривой доходности – доходность 10-летних облигаций опустилась ниже показателей доходности всех краткосрочных бумаг, когда цены на жилье прекратили рост. Рынок облигаций верно предсказал рецессию и серию снижений ставки. Однако акции все же нашли возможность для финального бума в завершении цикла, потяжелев более чем на четверть, прежде чем экономика погрузилась в Великую рецессию 2007-2009 гг.
Неидеальные примеры
Прошлое можно считать прологом к будущим событиям, но ни один из этих примеров нельзя назвать идеальным. В 1995 году рынок акций активно рос на тот момент, когда доходность облигаций опустилась ниже ставок по федеральным фондам, как только инвесторы осознали, что ФРС скоро сменит курс, совершив ошибку в 1994 году. Сегодня фьючерсы по федеральным фондам не закладывают в цену изменение ставок в этом году, но при этом отмечаются колоссальные перемены в настроениях с начала декабря, когда ожидания повышения ставки составляли 73%, а теперь опустились до 8%, причем уже 30% участников рынка, по данным CME Group ставят на снижение стоимости кредитования.
В 1998 году случились определенные события (дефолт в России и крах LTCM), которые спровоцировали как падение доходности, так и ответную реакцию ФРС. Есть несколько потенциальных причин, которые могут повлечь ослабление мировой экономики и сегодня. Они усложняют оценку потенциальных последствий рецессии.
В 2006 году инверсия кривой произошла из-за повышения ставок ФРС, а не по причине падения доходности долгосрочных облигаций, как сегодня, когда кривая доходности не предвещает рецессию по стандартным параметрам. Для этого нужно, чтобы доходность 10-летних бумаг держалась ниже доходности 3-месячных векселей в течение долгого времени. Однако, по данным Refinitiv, в четверг доходность 10-летних долговых обязательств на уровне 2.55% находилась вблизи 1-летних бумаг на уровне 2.51% и лишь немногим выше доходности 2-летних векселей (2.38%), которую инвесторы предпочитают для сравнения. Рецессии в США, как правило, наступают, когда кривая переворачивается, но так бывает не всегда – порой до начала сокращения экономики проходит немало времени. В конце концов, это искусство, а не наука.
Скептично настроенные инвесторы обоснованно приходят к выводу, что учитывая масштабы внутридневных колебаний на рынке акций, а теперь и на форексе, делать какие-то прогнозы очень сложно. И в этих непростых условиях участники рынка отчаянно хватаются за каждый фактор и сигнал, пытаясь определить дальнейшую траекторию мировой экономики, потенциальные последствия ее слабости для экономики США и сроки, в которые одумается Федрезерв.
По теме:
Администрация Дональда Трампа искала совета у крупного инвестора после обвала рынка акций США
Быки массово мигрируют с американского фондового рынка
Мировая экономика: выход из долговой ямы есть, но он вам не понравится