Недавно толпы экономистов собрались в холодной Филадельфии на ежегодном заседании Американской экономической ассоциации. Среди важных событий конференции – групповое обсуждение последствий строгой экономии с участием некоторых политических тяжеловесов, включая Ларри Саммерса. Г-н Саммерс снова прокомментировал свои высказывания по поводу «продолжительной стагнации»,  сделанные на заседании МВФ в прошлом году. Зал был забит. Несомненно, люди хотели больше узнать о том, какой диагноз поставит г-н Саммерс.  

В основном его рассказ не изменился по сравнению с прошлым годом. Представьте мир, сказал он, в котором ресурсы все больше концентрируются в руках тех, кто стремится накапливать деньги и не хочет их инвестировать: например, иностранные правительства, накапливающие резервы, и богатейшие люди. В этом мире реальная процентная ставка, регулирующая рынок – которая уравновешивает накопления и инвестиции и, следовательно, позволяет старательным работникам не остаться без работы – может упасть до очень низкого уровня и оставаться на нем. 

Она могла бы упасть до такого низкого уровня, что центральному банку пришлось бы удерживать свою учетную ставку почти на нуле, чтобы сбалансировать рынок; при практически нулевых процентных ставках стоимость активов стремительно выросла бы, в результате чего равновесие в условиях полной занятости неизбежно означало бы опасное усиление финансовой нестабильности. Или же процентная ставка, регулирующая рынок, могла бы упасть ниже нуля, не позволяя центральному банку опустить свою учетную ставку достаточно низко для обеспечения необходимого спроса и толкая экономику к продолжительному спаду. Г-н Саммерс, заявил, что здравый смысл и рынки облигаций, судя по всему, подталкивают нас к такому же мнению. 

В этом мире возможны два варианта развития событий. Г-н Саммерс предпочел бы устранить разрыв между инвестициями и накоплениями за счет прямых фискальных стимулов. По его мнению, это безумие - не участвовать в данный момент в крупной программе государственного инвестирования (иными словами: если сейчас - когда экономика переживает спад, а правительство может занимать по отрицательным процентным ставкам - не время для ремонта аэропорта им. Джона Кеннеди в Нью-Йорке, то когда?). Но он заявил, что если принять 5-лентний план фискальных стимулов на основе базовой прогнозной экономической модели ФРС, соотношение долг/ВВП в течение последующих нескольких десятилетий будет ниже, чем при отсутствии стимулов, из-за разорительной природы длительного спада.   Он признал, что есть еще одна возможность: временно повысить инфляцию, чтобы реальная учетная процентная ставка (учетная ставка ФРС минус уровень инфляции) опустилась еще ниже отрицательной отметки, упав до уровня регулирования рынка и выведя экономику из состояния спада. 

Г-н Саммерс эту возможность отклонил. Он утверждал, что регулирование рынка за счет повышения инфляции просто способствовало бы увеличению частных инвестиций и сокращению накоплений (это произошло бы, поэтому центральный банк снижает процентные ставки для стимулирования экономики). Полная занятость, обеспеченная таким образом, просто привела бы к усилению финансовой нестабильности:  увеличению пузырей. Это немного сбило меня с толку – что же в действительности означает его история о стагнации. 

Мне казалось, что в основе соотношения полная занятость - пузыри было следующее:  1) полная занятость требовала продолжительного периода низких процентных ставок, 2) а низкие процентные ставки ведут к стремительному росту стоимости активов, в результате чего 3) полную занятость невозможно обеспечить без образования пузырей. Однако казалось, что г-н Саммерс говорил о чем-то еще:  что сейчас экономика полной занятости по существу ведет к финансовой нестабильности и образованию пузырей - вне зависимости от процентной ставки.  

Это как раз то, что случилось бы, учитывая обязательство ФРС повысить инфляцию до нового, более высокого целевого уровня.  Во-первых, согласно исследованию, проведенному в прошлом году экономистами Совета управляющих ФРС, безработица будет быстро сокращаться, инфляция будет расти, и изменится траектория движения номинальных процентных ставок. Более высокий целевой уровень инфляции довольно быстро выталкивает вас из мира низких процентных ставок. Во-вторых, более быстрый рост способствовал бы повышению реальной процентной ставки, регулирующей рынок.   Как раз этого мы бы и ожидали.  Какой бы низкой ни была средняя реальная процентная ставка, регулирующая рынок, мы ожидали бы ее дальнейшего снижения, когда она будет достаточно низкой для того, чтобы удерживать центральный банк на нулевой нижней границе.  Более высокая инфляция способствует росту процентных ставок, но почему более высокие процентные ставки привели бы к образованию пузырей?  

До сих пор был не вполне ясен один важный момент: о каких реальных процентных ставках мы говорим.  Сейчас ФРС заинтересована в снижении долгосрочных ставок, но это потому, что ее краткосрочную учетную ставку «заклинило» на нулевом уровне.  Что ФРС реально хотела бы сделать – опустить реальную краткосрочную учетную ставку до уровня регулирования рынка.  Более высокий целевой уровень инфляции позволил бы сделать это. Однако когда мы беспокоимся из-за того, что низкие процентные ставки ведут к росту стоимости активов, больше всего нас волнуют долгосрочные ставки. До наступления кризиса росли краткосрочные реальные и номинальные процентные ставки.  Однако долгосрочные реальные ставки оставались низкими.  Подобная динамика стала известна как «парадокс Гринспена», и Бен Бернанке источником проблем назвал глобальный избыток сбережений. 

Конечно, этот вид динамики вызывает беспокойство в условиях «продолжительной стагнации».  Но имейте в виду, мы говорим о двух совершенно разных явлениях! Мы сравниваем условия начала 2000х и настоящего времени, когда нулевая нижняя граница мешает центральному банку обеспечить достаточный спрос.  И у нас есть основная структурная проблема, при которой накопления увеличиваются, приводя к опасной погоне за доходностью. Поэтому вопрос в следующем:  почему мы должны думать, что решение первой проблемы усугубило бы вторую?  Судя по всему, г-на Саммерс считает, что увеличение спроса просто означало бы рост инвестиций, и поскольку у нас еще нет достаточных хороших возможностей для (частных) инвестиций (по этой причине мы имеем низкие долгосрочные реальные ставки), достаточный спрос означает всего лишь более безрассудные инвестиции.  Или, если выразить его мнение в двух словах:  мир с достаточным спросом, поддерживаемым за счет государственных инвестиций, предпочтительнее мира с недостаточным спросом, который предпочтительнее мира с достаточным спросом, поддерживаемым за счет частных инвестиций. 

Но если кто-то придерживается подобного мнения, гипотеза о продолжительной стагнации начинает казаться несколько странной.  Действительно ли в Америке нет достаточных возможностей для частных инвестиций?  Быстро развивающаяся американская экономика на самом деле привела бы к стремительному росту цен на жилье в Области залива Сан-Франциско. Однако это связано с очевидной необходимостью значительно увеличить строительство жилой и коммерческой недвижимости в регионе, который необычайно богат, продуктивен и имеет большие объемы экспорта! 

На мой взгляд, наиболее простой ответ на вопрос – признать, что существует один очевидный источник избыточных накоплений и одна очевидная ответная мера в области макроэкономической политики.  Оливер Бланчард ответил на высказывание г-на Саммерса по поводу продолжительной стагнации, что политики должны стремиться к более высокой инфляции для обеспечения достаточного спроса, а затем использовать макропруденциальную политику для прекращения финансовой нестабильности. Г-н Саммерс отбросил эту идею, сказав, что  две политики – повышение инфляции и макропруденциальное регулирование – движутся в совершенного противоположных направлениях и взаимно исключают друг друга.  Но это, судя по всему, чрезмерно упрощает обстановку.  Как отмечает сам г-н Саммерс, существует множество источников избыточных накоплений.  Макропруденциальная политика может очень эффективно устранить некоторые из них (например, притоки капитала со стороны иностранных правительств, накапливающих резервы), оставляя при этом другие накопления для увеличения инвестиций и стимулирования экономики. 

В этом контексте просто не имеет смысла представлять, что все инвестиции одинаковы.  Конечно, то, что избыточные накопления в 2000х были направлены на покупку некачественных субстандартных ипотек,  не было неизбежным. Эти накопления можно было бы вложить куда-то еще: возможно, в казначейские облигации, которые были бы безопаснее для экономики в целом, но меньше поддерживали бы спрос, а может быть и в другие места.  Возможно, Китай просто купил бы акции или землю, поддерживая американский спрос, не раздувая чрезмерно рост кредитов. 

Макропруденциальная политика могла бы сократить некоторые инвестиции. Однако далеко не ясно, было бы это доминирующее действие или нет. Она также позволила бы сместить состав инвестиций в сторону от более проблемных зон. И, кроме того, могла бы сократить накопления, в частности при взаимодействии с другими правительствами в попытке затормозить дорогостоящие потоки капитала. 

Я разделяю мнение с г-на Саммерса о том, что использование возможности, предлагаемой сейчас рынками облигаций, для формирования множества полезных инвестиций – выигрышная стратегия для всех сторон.  Возможно, выигрышная. Но опыт показывает, что более высокий уровень инфляции на самом деле значительно упростил бы жизнь экономикам, находящимся в стагнации, за счет обеспечения достаточного спроса. Мне утверждение о том, что достаточный спрос обязательно привел бы к неуправляемым финансовым рискам, кажется притянутым за уши. В 1970х прогноз по росту в Америке был таким же ничтожным, как и в предыдущие десятилетия, а реальные процентные ставки оказались отрицательными.  Тем не менее, Америка каким-то образом избежала опасной финансовой нестабильности и кризиса. 

Самое важное здесь - отсутствие ясности.  Г-н Саммерс обеспокоен низкими долгосрочными ставками.  Если он также думает, что надлежащая стимулирующая монетарная политика не стала бы благом для общества, он должен открыто сказать об этом. 

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex