Финансовые активы продолжают удивлять нас своей прочностью, что уже само по себе подогревает интерес инвесторов к риску. Однако за бравадой и самоуверенностью скрываются нервозность и тревога. Текущая динамика слишком ненадежна. Например, американский фондовый рынок растет уже почти 180 дней даже без намека на хотя бы 5%-ную коррекцию. Центральные банки США и Японии в совокупности ежемесячно покупают активы на сумму 160 млрд. долларов, ЕЦБ обеспечивает банкам столько ликвидности, сколько им нужно, при наличии обеспечения, а на развивающихся рынках снова растут валютные резервы, сторонники ортодоксальности предупреждают об угрозе инфляции и стремительном росте цен на сырье, особенно на золото. Но пока ничего такого не происходит. Индекс CRB снизился на 6.5% по сравнению с январскими максимумами и потерял 40% по сравнению с уровнями 2008 года Золото продается на 20% дешевле, чем в четвертом квартале 2012 года. Восходящая динамика после внушительной распродажи в середине апреля не смогла преодолеть уровень коррекции Фибоначчии. Прорыв области 1400 долларов за унцию может спровоцировать паническое бегство инвесторов и падение цен к 1322. Пожалуй, достаточно доводов, чтобы покончить с голословными утверждениями о росте спроса на "физические" активы, как на инструмент защиты от так называемых финансовых репрессий, возникших в результате отрицательных реальных процентных ставок. ЕЦБ и ФРС недавно зафиксировали ослабление ценовых давлений. Если не брать в расчет цены на продукты питания, CPI в Китае близок к базовым значениям индекса в Еврозоне и США - то есть, значительно ниже 2%. Япония, Швейцария и Швеция переживают дефляцию. Страны европейской периферии тоже близки к дефляции, особенно Греция, снижение инфляции наблюдается в Германии, Франции, Италии, Испании  и Голландии. Дефляционная среда особенно губительна для периферийных стран Европы. Чтобы повысить свою конкурентоспособность, им нужно держать инфляцию ниже, чем в Германии в течение длительного периода времени. Но в Германии CPI вырос всего лишь на 1.1% в годовом счислении. Некоторые обозреватели утверждают, что ФРС экспортирует инфляцию через свою программу количественного ослабления. Однако, что-то ее нигде не видно. По крайней мере, у крупнейших торговых партнеров Америки ее не наблюдается. Недавно появилось мнение о том, что Япония своим QE будет экспортировать дефляцию. Как бы там ни было, в Европе именно низкая инфляция в Германии ведет к дефляции на периферии, не зависимо от того, что ЕЦБ делает со своими ставками. 

Премьер министр Японии Синзо Абэ считает высокие зарплаты главным инструментом реструктуризации и оживления третьей по величине экономики в мире. Ослабление иены способствовало росту корпоративных доходов и улучшению прогнозов, но компании все же не спешат делиться своими прибылями и повышать зарплату, ограничиваясь эпизодической выплатой премий. В Германии ситуация другая. Профсоюз наемных рабочих IG Metall и профсоюз работодателей Gesamtmetall договорились об уровнях заработной платы. Около 770 тысяч рабочих, попадающих под действие договора, получат повышение зарплаты на 5.6% в течение следующих 20 месяцев. Профсоюз рассчитывал на повышение уровня оплаты труда на 5.5% за год. IG Metall представляет интересы 3.7 млн. человек, и данная договоренность повлияет и на другие переговоры по зарплатам, однако, следует отметить растущую пропасть между различными отраслями и регионами страны. Баварский профсоюз ранее добился повышения на 3.4% - оно вступает в силу с июня, а также повышения на 2.2% с 1 мая следующего года. Рынок труда в Баварии  отличается дефицитом специалистов, и безработица там ниже, чем в среднем по стране. Европа только теперь в полной мере оценила слова знаменитого банкира 18 века Мейера Ротшильда: "позвольте мне печатать и контролировать национальную валюту, и мне будет все равно, кто устанавливает законы". Это утверждение кажется правдивым, как никогда, однако, если бы Ротшильд сейчас был бы жив, он, возможно, подправил бы свое изречение, добавив: "но позвольте мне распределять социальные блага между трудом и капиталом, и мне не страшны никакие превратности валютного курса".

Некоторые американские чиновники признали, что повышение заработной платы в Китае на самом деле корректирует перекосы в конкурентоспособности, а валютные курсы тут не при чем. Повышение зарплат в Германии (и, соответственно, затрат труда на единицу продукции) поможет Франции, Италии и Испании больше, чем снижение ставки Центробанка на 25 базисных пунктов. Мало кто осознает значимость падения цен на рынке японских  государственных облигаций, несмотря на то, что Центробанк скупает 70% нового выпуска. В прессе в основном пишут о том, что японские инвесторы стремятся вывести средства из гос.облигаций своей страны и вкладывают их в иностранные акции и облигации. Некоторые считают, что на доходность по японским долговым бумагам влияют ставки ФРС. На самом деле, доходность складывается из двух компонентов: реальной процентной ставки и премии за риск. В странах с высоким уровнем дохода премия за риск ассоциируется с угрозой инфляции. Сейчас ее сложно оценить, потому что центральный банк покупает гос. облигации. И все же, не исключено, что рост доходности по 10-летним бумагам является следствием роста инфляционных ожиданий.

До ноябрьских выборов 10-летние японские облигации приносили доход в размере 75 базисных пунктов. Этот показатель устойчиво снижался и достиг уровня 50 базисных пунктов, сведя на нет рост в начале апреля, после объявления решения Банка Японии. На этой неделе же доходность протестировала новый годовой максимум на уровне 90 б.п. Можно попытаться оценить инфляционные ожидания, сравнив доходность по традиционным облигациям с реальной доходностью по облигациям, привязанным к инфляции. Пятилетние "безубыточные" бумаги в ноябре прошлого года держались чуть выше 70 б.п. и выросли до 160 б.п в начале марта. Пока вопрос с новым главой Центробанка оставался открытым, доходность консолидировалась, но на этой неделе она достигла новых многолетних максимумов на уровне 190 б.п. По иронии судьбы, Япония может иметь низкие процентные ставки, несмотря на рост номинальной доходности. Многих это сбивает с толку.

Марк Чандлер, Brown Brothers Harriman

Подготовлено Forexpf.ru