После спокойных 2010-х, когда процентные ставки практически не менялись, инфляция вынудила чиновников из ЦБ действовать. И правда, политикам пришлось постараться. В первом квартале 2021 года процентные ставки в выборке из 58 богатых и развивающихся стран составляли в среднем 2.6%. К последнему кварталу 2022 года этот показатель подскочил до 7.1%. В то же время общий долг в этих странах достиг рекорда в $300 трлн, или 345% от их совокупного ВВП, по сравнению с $255 трлн или 320% ВВП до пандемии.
Чем больше долгов в мире, тем он чувствительнее к повышению ставок. Чтобы оценить совокупный эффект от кредитов и роста ставок, The Economist подсчитал расходы по процентам для компаний, домохозяйств и правительств в 58 странах. Вместе на эти экономики приходится более 90% от мирового ВВП. В 2021 году их расходы по процентам составили $10.4 трлн или 12% совокупного ВВП. К 2022 году они увеличились до невероятного размера в $13 трлн или 14.5% ВВП.
Расчеты основаны на некоторых предположениях. В реальном мире более высокие процентные ставки не приводят сразу к росту расходов на обслуживание долга, за исключением долгов с плавающей процентной ставкой, таких как многие банковские кредиты «овернайт». Срок погашения государственного долга, как правило, составляет от пяти до десяти лет. Компании и домохозяйства обычно берут более краткосрочные кредиты. Скорее всего, последствия повышения ставок будут наблюдаться в течение пяти лет для государственного долга и в течение двух лет для домохозяйств и компаний.
Чтобы спрогнозировать, что может произойти в ближайшие несколько лет, нужно сделать еще несколько предположений. В реальности заемщики сокращают долг в ответ на более высокие ставки, чтобы процентные платежи не вышли из-под контроля. Тем не менее, исследование Банка международных расчетов показало, что повышение ставок действительно увеличивает процентные платежи по долгу по отношению к доходу, т. е. сокращение доли заемных средств не позволяет полностью устранить более высокие затраты. Поэтому номинальные доходы растут в соответствии с прогнозами МВФ, а отношение долга к ВВП остается неизменным. Это предполагает ежегодный дефицит бюджета в размере 5% ВВП, что меньше, чем до Covid.
Если ставки пойдут по пути, учтенному в ценах на рынках гособлигаций, к 2027 году процентные ставки достигнут примерно 17% ВВП. А если рынки недооценивают масштабы ужесточения со стороны центральных банков? Один процентный пункт сверх показателей, учтенных рынками, увеличил бы расходы до 20% ВВП.
Расходы были бы огромными, но подобные прецеденты уже были. Расходы по процентам в США превышали 20% ВВП во время глобального финансового кризиса 2007–09 гг., экономического бума конца 1990-х гг. и последнего всплеска инфляции в 1980-х гг. Тем не менее, средние показатели расходов скрывали бы серьезные различия между отраслями и странами. Например, в Гане отношение долга к доходу превысило бы 6, а доходность государственных облигаций — 75%, что почти наверняка означало бы значительное сокращение государственных расходов.
Инфляция может немного облегчить бремя, увеличив номинальные налоговые поступления, доходы домохозяйств и прибыль корпораций. Доля мирового долга в ВВП снизилась с пикового значения на уровне 355% в 2021 году. Однако повышение процентных ставок нивелировало эти преимущества. Например, в Америке реальные ставки, измеряемые доходностью по пятилетним казначейским облигациям с защитой от инфляции, составляют 1.5% по сравнению со средним показателе 0.35% в 2019 году.
Кто вынужден нести долговое бремя
Можно сравнить домохозяйства, компании и правительства в 58 странах с учетом двух переменных: отношение долга к доходу и рост ставок за последние три года. В случае с домохозяйствами богатые государства, включая Нидерланды, Новую Зеландию и Швецию, выглядят более чувствительными к росту процентных ставок. Уровень долга во всех трех странах почти в два раза превышает располагаемые доходы, а доходность краткосрочных государственных облигаций выросла с конца 2019 года более чем на 3 п.п.
Однако страны, у которых меньше времени для подготовки к повышению ставок, могут столкнуться с более серьезными трудностями, чем их коллеги с более высокой задолженностью. Например, в Нидерландах ипотека часто выдается по долгосрочным фиксированным ставкам, поэтому местные домохозяйства лучше защищены от высоких ставок. В других странах домохозяйства, как правило, либо имеют краткосрочные кредиты с фиксированной ставкой, либо берут займы на гибких условиях. В Швеции ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой составляют почти две трети от общего объема, соответственно проблемы могут возникнуть быстрее. В развивающихся странах данные более неоднородные. Хотя отношение долга к доходу ниже, это отчасти свидетельствует о том, что официальный кредит там получить труднее.
Что касается бизнеса, то рост потребительского спроса привел к увеличению прибыли. В 33 из 39 стран отношение долга к валовой прибыли от основной деятельности сократилось за последний год. Действительно, некоторые регионы кажутся на удивление устойчивыми. Несмотря на проблемы конгломерата Adani Group, оказавшегося под огнем спекулянтов, играющих на понижение, Индия демонстрирует хорошие результаты благодаря относительно низкому отношению долга к доходу на уровне 2.4 и не такому высокому росту ставок.
Тем не менее, большой долг и ужесточение финансовых условий могут оказаться непосильным бременем для некоторых компаний. Исследовательская фирма S&P Global отмечает, что уровни дефолтов по европейским корпоративным долгам спекулятивного класса, которые в начале 2022 года составляли менее 1%, к концу года превысили 2%. С большими долгами столкнулись французские компании: отношение долга к валовой прибыли от основной деятельности составляет почти 9, что выше, чем в любой другой стране, за исключением Люксембурга. В России, отрезанной от внешних рынков, произошел краткосрочный скачок доходности. Венгрия, где центральный банк быстро повысил ставки, чтобы защитить валюту, имеет большой долг по сравнению с размерами экономики.
Последнее и самое важное — государственный долг. Далип Сингх из компании по управлению активами PGIM считает, что важнейшей переменной, на которую следует обратить внимание, является премия за риск по долгу (дополнительная доходность, которую требуют рынки для владения облигациями страны в дополнение к доходности американских казначейских облигаций). Правительства богатых стран в основном добились успеха в этом плане. Однако Италия, где доходность облигаций выросла больше, чем в любой другой европейской стране из выборки, по-прежнему представляет угрозу. Европейский центральный банк, который ужесточает политику, прекратил покупать суверенные облигации и начнет сокращать баланс в марте. Но риск в том, что это может спровоцировать кризис.
Развивающиеся страны все чаще берут кредиты в собственных валютах, но тем, кто столкнулся с внешними долгами, может потребоваться помощь. Аргентина достигла соглашения с МВФ по поводу оказания финансовой помощи, а это потребует жесткой экономии. Страна находится в верхнем части этой категории и уже объявила дефолт по внешнему долгу в 2020 году. Египет, где доходность среднесрочных государственных облигаций примерно на 4–5 п.п. выше допандемийного уровня, пытается избежать подобного сценария. Гана, которая вслед за Аргентиной недавно пополнила список пострадавших стран, начинает ужесточать фискальную и монетарную политику, чтобы получить помощь от МВФ.
Судьба некоторых правительств, а также домохозяйств и компаний, которые нуждаются в государственной поддержке, может зависеть от Китая. Несмотря на высокий уровень долга, страна находится в самом низу рейтинга из-за умеренных процентных ставок. Тем не менее, она оказывает все большее влияние на мировой уровень долга. Китай является крупнейшим кредитором бедных экономик и поглощает две трети постоянно увеличивающихся платежей этих стран по обслуживанию внешнего долга, что осложняет усилия по сокращению долгового бремени. Западным правительствам остается надеяться, что им удастся сбить и этот воздушный шар.
Подготовлено Profinance.ru по материалам издания The Economist
MarketSnapshot - Новости ProFinance.Ru и события рынка в Telegram
По теме:
ФРС оказалась в ловушке, выход из которой неочевиден
Стремление американцев потреблять чревато новыми потрясениями на рынках