Валюты развивающихся рынков Азии падают, поскольку вспышка коронавируса угрожает замедлить экономику региона и вызвать отток капитала в доллар. Инвесторы могут воспринимать огромные валютные резервы региона как средство защиты от серьезных экономических потрясений, бегства капитала и колебаний валютных курсов. Это было бы ошибкой.
После финансового кризиса 1997-1998 годов резервы Азии значительно выросли и превысили $5 трлн, что составляет 40% от общемирового объема. Многие считают их доказательством силы региона, однако их ценность может оказаться весьма ограниченной в случае наступления любого кризиса в будущем.
Обратная сторона медали
Во-первых, резервы — это не прибыль. Помимо платежей по нетто-экспорту они включают иностранные инвестиции. Обязательства (сумма, причитающаяся иностранным инвесторам) сводят на нет эти активы (инвестиции в резервы). Китай является крупнейшим в мире держателем резервов: $3.1 трлн по состоянию на конец января. Хотя в долларовом выражении это довольно большая сумма, это только одна сторона медали. С 2009 года накопление валютных активов Китая сопровождается ростом обязательств по инвестициям.
Исходя из критериев Международного валютного фонда, используемых для расчета минимально необходимого уровня резервов, Китаю нужно около $3 трлн — примерно столько, сколько у него сейчас есть. Расчеты МВФ учитывают краткосрочную задолженность в иностранной валюте, портфельные обязательства, широкую денежную массу и покрытие, необходимое для торговых платежей. Аналогичные проблемы существуют в Индонезии, Индии и ЮАР в связи с большим объемом заимствований в иностранной валюте.
Некоторые аналитики считают, что Китай может использовать резервы для рекапитализации банковской системы, которая, несомненно, пострадает из-за экономического простоя, инициированного властями в попытке замедлить распространение вируса. Если исходить из того, что уровень безнадежных долгов сопоставим с уровнем конца 1990-х годов, убытки и потребности в рекапитализации поглотят примерно половину совокупных резервов Китая или даже больше. В результате валютный фонд страны оказался бы меньше минимума МВФ.
Резервы сопряжены с рисками
Кроме того, резервы могут быть подвержены волатильности. Как показывает недавний опыт Турции и Аргентины, интервенции для поддержки валюты могут быстро сократить запасы. Трудно оценить неожиданный отток средств в результате отказа от инвестиций, сворачивания операций carry trade, возврата средств из биржевых фондов или условных платежей, таких как залоговые требования или расчеты по производным инструментам. Например, потенциальные требования по китайским резервам в рамках инициативы «Один пояс, один путь» и других международных обязательств до сих пор плохо изучены.
При этом инвестиции в резервы трудно реализовать. Большинство из них находятся в государственных облигациях и других высококачественных ценных бумагах, номинированных в так называемых валютах G3 -долларах США, евро и японских иенах. Размер запасов означает, что правительства не смогут продать их, не обвалив цены на такие активы, как американские казначейские облигации и доллар. Это нанесло бы большие убытки азиатским инвесторам.
Правда, многие центральные банки расширили виды покупаемых активов. Китай перенаправил свои резервы в реальные инвестиции в развитых странах, а также в такие стратегические проекты, такие как «Один пояс, один путь». Однако они не являются ликвидными и сопряжены с рисками. Китай сталкивается с трудностями при возврате кредитов, выданных развивающимся странам. Такие инвестиции также подвержены потенциальному вмешательству со стороны страны нахождения, особенно во время геополитических или торговых конфликтов.
Еще одним недостатком использования резервов является сложный контроль эффектов валютной и внутренней ликвидности. Возврат реализованных резервов приведет к росту курса национальной валюты, что снизит международную конкурентоспособность страны. Это также уменьшит стоимость иностранных инвестиций в национальной валюте страны. Накопление и расходование больших резервов влияет на денежную массу. Хотя центральные банки могут справиться с этим за счет стерилизации, конфликты между целями управления резервами и монетарной политики могут спровоцировать экономическую и финансовую нестабильность.
Как разорвать роковое объятие
И, наконец, экономическая модель, лежащая в основе резервов, порождает сложную финансовую взаимосвязь между азиатскими центральными банками и развитыми экономиками, которую покойный Пол Волкер, бывший председатель ФРС, назвал «роковым объятием». Валютные резервы — это своеобразный аванс, позволяющий стране-импортеру покупать товары и услуги у экспортера в кредит. Отказ от поддержки может привести к снижению стоимости существующих инвестиций и подорвать реальную экономику заемщиков и спрос на экспорт.
Взаимосвязь даже сильнее, чем кажется. С 2009 года рост резервов развивающихся стран непосредственно связан с ростом балансов центральных банков стран с развитой экономикой, который обусловлен количественным смягчением. Привлеченные более высокой доходностью по сравнению со своей страной, инвесторы направляли капитал на развивающиеся рынки, что, в свою очередь, поддерживало спрос и экономическую активность в развитых странах. В результате усиливается зависимость многих североамериканских, европейских и японских компаний от развивающихся экономик в плане роста и доходов.
К сожалению, дешевый капитал способствовал быстрому росту долга и увеличил риск будущей финансовой нестабильности во многих развивающихся странах. Решение проблемы заключается в международном сотрудничестве для создания новой международной валютной системы, а также в стимулировании внутреннего спроса в странах с профицитом.
В условиях роста политической напряженности, торговых войн и использования экономических моделей, обеспечивающих развитие за счет долга и экспорта, перспективы могут оказаться мрачными. Тем не менее, мир должен вернуться к этой нерешенной проблеме, как только преодолеет экономические потрясения, вызванные эпидемией коронавируса.
По теме:
Обзор рынка: коронавирус продолжает гнать инвесторов защитные активы
Стервятники готовы наброситься на китайские акции