На фото: главный экономист Альфа-банка Наталья Орлова

Первый связан с тем, что быстрый рост импорта в первом квартале 2017 может и не быть знаком улучшения инвестиционной активности, как это истолковывают, а лишь отражает решение компаний наращивать запасы в условиях крепкого рубля. Ипотечный сегмент, динамика которого лучше чем неипотечного, не смог позитивно повлиять на строительный сектор, темпы падения которого ускорились в 2016 г. до 4.2% г/г. Неоднозначна ситуация и с потреблением: социальные выплаты менее эффективны для стимулирования потребления, чем рост зарплат госсектора, и пока увеличение розничных кредитов не ускорится до 18% г/г в 2017 г. потребители должны будут выплачивать проценты по долгу, вычитая эти суммы из своего потребления. Наконец, продолжающаяся дискуссия правительства по поводу изменения схемы налогообложения домашних хозяйств оказывает давление на перспективы потребления и предусматривает более медленное восстановление экономической активности. Мы подтверждаем свой прежний прогноз роста ВВП на уровне 0.8% г/г в 2017 г.

Правительство прогнозирует рост ВВП на 2.0% в нынешнем году

Некоторые факторы, представляющие угрозу этому прогнозу, могут разочаровать. Минэкономразвития недавно представило весьма оптимистичный прогноз роста экономики на 2% в текущем году и на 1.5-2.5% г/г в 2018-2020 гг. Так как помесячной статистики по росту ВВП ведомство не дает с декабря прошлого года, понять, насколько реалистичен такой прогноз, сложно. Первая официальная цифра по росту ВВП за первый квартал 2017 будет опубликована лишь 16-19 июня. До этого времени мы хотели бы обратить внимание на те факторы (их пять), которые могут привести к возможному расхождению прогнозной и фактической цифр.

Первый фактор - быстрый рост импорта может отражать процесс формирования запасов, а не ускорение инвестиционной активности

Оптимистичный взгляд правительства главным образом базируется на допущении, что сильное ускорение роста импорта в последние месяцы свидетельствует о предстоящем возобновлении инвестиционной активности. Тот факт, что доля импорта машин и оборудования поднялась с 42% совокупного импорта за два месяца 2016 до 44% за два месяца 2017, судя по всему, полностью совпадает с этим допущением. В то же время опасение связано с тем, что за ростом импорта, который происходил по всем категориям товаров и суммарно ускорился до 25% г/г в первом квартале 2017, может стоять решение компаний увеличить запасы при сильном рубле.

Второй фактор - ориентация бюджета на социальные выплаты, а не на индексацию зарплат госсектора - плохая новость, с точки зрения спроса

Второе опасение связано с бюджетной политикой. Несмотря на приближение президентских выборов 2018 г., Минфин предпочитает сохранить бюджетные расходы, привязанными к сценарию цены на нефть в $40/барр. Первоначальные ожидания в этом году были связаны с тем, чтобы для того, чтобы выполнить указы президента от мая 2012 г., предполагающие повышение зарплат в здравоохранении и образовательной сфере, правительство должно бы было понести дополнительные социальные расходы. Однако складывается впечатление, что выход будет найден иной: в здравоохранении повышение зарплат произойдет за счет сокращение штата, а в образовании, по неофициальным данным, ряд сотрудников ВУЗов переведут на полставки, чтобы удвоить зарплаты в отчетности. Второй момент связан с тем, что, хотя на социальные расходы пришлось 39% расходов федерального бюджета в первом квартале 2017, и они росли на 29% г/г против 8% в целом по расходам, инфляция оказалась ниже прогноза в феврале-марте. Таким образом, заморозка зарплат госсектора будет сдерживать восстановление спроса, тогда как социальные выплаты пенсионерам оказывают только слабый эффект на конечный рост.

Третий фактор - отсроченное восстановление кредитной активности сдерживает восстановление потребления

Третье опасение по поводу роста экономики в этом году связано с тем, что кредитная активность находится под давлением. На март 2017 г. корпоративное кредитование продолжало снижаться, оказавшись на 5.3% меньше прошлогоднего с учетом коррекции на валютную переоценку. Как мы отмечали ранее, это связано с сокращением валютного кредитного портфеля, который компании пытаются погасить, используя преимущества периода укрепления рубля; кроме того, рост рублевого корпоративного кредитного портфеля, который составлял 4.0% г/г с середины 2016 г., замедлился до 1.6% г/г в марте 2017 г. Несмотря на обнадеживающий рост на 0.7% м/м в марте, среднемесячный рост розничных кредитов составлял всего 0.2% м/м с 2016 г.; задержка кредитного роста - главный сдерживающий фактор для восстановления потребительского тренда. По нашим расчетам, если рост розничного кредитования сохранится ниже 18% г/г в 2017 г., потребители должны будут обслуживать текущие кредиты (1.9 трлн руб. годовых процентных платежей) собственными средствами; при росте рынка розничного кредитования на 10% г/г в этом году (повышение на 1.1 трлн руб.), на обслуживание долга (прирост кредитного портфеля за вычетом процентов по текущему долгу) уйдет 2% из годового потребления потребителей. В этом случае можно говорить о том, что уже четвертый год подряд сохраняется отрицательное расхождение между ростом кредитов (повышение долга) и обслуживанием долга (проценты по существующим кредитам), то есть потребители обслуживают существующий долг собственными средствами: в предыдущие кризисы этот период продолжался всего два года.

Четвертый фактор - нет связи между ростом ипотеки и строительством

Крайне медленно происходит восстановление кредитной активности и ее трансмиссия малоэффективна: в частности, рост ипотеки вяло отражается в строительстве. Хотя рост ипотечного рынка замедлился только в 2015 г. и пока еще сохраняется высоким (примерно на уровне 10% г/г), строительство уже в 2014 г. показывало спад. В 2016 г. сектор сдулся на 4.2% г/г, что указывает на ускорение спада с 2015 г. несмотря на устойчивый рост ипотечного рынка. Согласно различным обзорам сектора, в 2016 г. из 4 млн кв м новой жилой недвижимости в Москве продан был только 1 млн кв м. Строительство, как мы говорили ранее (см наш обзор «В центре внимания - сокращение кредитования» от 4 апреля), это сектор, долговая нагрузка которого снижалась быстрее в сравнении с другими секторами с 2015 г.: в 2016 г. она пала на 14% г/г и за два месяца 2017 кредитование строительного сектора сократилось еще на 7% с начала года.

Неопределенность налоговой политики - пятый и последний фактор, препятствующий росту

Наконец, мы думаем, что восстановление экономики сталкивается с сильными препятствиями из-за неопределенностей в части налогового режима после 2018 г. Российские СМИ пестрят сообщениями, указывающими на возможность увеличения подоходного налога, НДС, пересмотра пенсионного возраста, итд. Независимо от того, какое решение примет правительство, для компаний это будет знаком того, что изменения в налоговой политике будут оказывать давление на благосостояние населения с 2018 г. Эта неопределенность может стать главной причиной ожиданий крайне медленного восстановления, если вообще оно будет, инвестиционной активности, таким образом, оказывая давление на рост ВВП в 2017.

Мы подтверждаем свой прогноз роста ВВП на 0.8% г/г на 2017 г

Учитывая пять указанных нами факторов, мы по-прежнему придерживаемся своего осторожного прогноза роста ВВП на 0.8% г/г на 2017 г. Мы считаем, что потенциал роста главным образом связан с возможно более быстрым в сравнении с ожиданиями восстановлением розничного кредитования. Что касается таких факторов как строительство и корпоративное кредитование, в настоящий момент почти нет знаков, указывающих на возможность какого-либо позитивного сюрприза. Чтобы поддержать оптимизм у компаний, правительство должно бы прояснить масштаб налоговых перемен. Однако, учитывая, что эта проблема социально чувствительна, мы сильно сомневаемся в том, что это произойдет ранее середины 2018 г.

По теме: Курс рубля растет после решения ЦБ снизить ставку на 0.50% до 9.25% Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Форекс