Второй день к ряду евро демонстрирует рост по отношению к своему американскому конкуренту. В этом контексте ключевое внимание следует уделить не факту укрепления единой валюты, а темпам роста, которые были продемонстрированы в течение двух последних дней. В наших технических комментариях, которые были опубликованы вчера в ходе азиатской торговой сессии, мы предостерегали «медведей» по евро в отношении риска входа в короткие позиции. Надеемся, что наши предостережения были адекватно восприняты.
Представленный ниже график отражает высокую прямую зависимость динамики валютной пары евро/доллар и доходности 10-летних государственных облигаций Германии, а также высокую обратную зависимость цен в паре евро/доллар и спрэда доходности между сопоставимыми облигациями США и Германии. Как видно 5-дневная корреляция между рассматриваемой валютной парой и спрэдом между 10-летними «трежерис» и «бундесами» достигла -80% (евро/доллар растет, спрэд доходностей падает).
Мы обращаемся к данной графической информации в контексте убеждения о причинно-следственной связи движения капитала на примере рынка инструментов с фиксированной доходностью (облигаций, в частности) и динамики цен в паре евро/доллар. Резкий рост доходности 10-летних германских облигаций, также, как и резкое снижение спрэда между 10-летними облигациями США и Германии можно было наблюдать во вторник и в среду. В те же два торговых дня курс евро/доллар демонстрировал высокие темпы роста, как ответ на ситуацию рынка облигаций.
Во вторник рост доходности германских облигаций и снижение спрэда к сопоставимым бумагам США стал результатам публикации европейского индекса потребительских цен за май. Рост потребительской инфляции в этом месяца превысил ожидания экономистов. Инфляция — один из ключевых врагов облигаций. Рост инфляционных ожиданий отражается снижением цен на данные бумаги, особенно, с более длительным сроком погашения. Это приводит к увеличению доходности.
В среду главным драйвером роста доходностей стали комментарии главы ЕЦБ Марио Драги. Заявление ЕЦБ по результатам оглашения решения по ставкам не имело принципиальных изменений по сравнению с апрельским коммюнике. И если посмотреть на внутридневную динамику изменения доходностей, то до начала выступления Марио Драги ажиотаж распродаж на рынке облигаций в Европе не был замечен.
Если вернуться в недавнюю историю (вновь можно посмотреть на представленный график), то с середины апреля по середину мая германские облигации были подвержены интенсивным продажам, что отражалось в росте их доходностей в данный период. Это привело к резкому всплеску волатильности. На негативном влиянии этого факторы мы остановимся чуть позднее. Было бы глупо не рассчитывать на то, что в рамках сеанса ответов на вопросы Марио Драги не зададут вопрос относительно этих событий.
Мы уверены, что глава ЕЦБ знал, что ему придется комментировать эту ситуацию, а, следовательно, должен был подготовить ответ на такой вопрос. Драги в среду предложил вниманию финансового сообщества несколько причин, которые способствовали разгрому на рынке облигаций с середины апреля по середину мая: улучшение экономической ситуации (сомнительный фактор), некоторое увеличение инфляционных ожиданий, сокращение новых облигационных выпусков (действительно влияет на ликвидность и отражается на волатильности), в целом низкая ликвидность рынка, отчасти обусловленная отсутствием на рынке некоторых ключевых инвесторов (возможно имелись в виду негосударственные пенсионные фонды, которые законодательно вынуждены покупать высоконадежные облигации, но не имеют желания это делать на фоне отрицательной доходности таких бумаг).
Но ключевую роль сыграло то, как глава ЕЦБ подытожил свой ответ на этот вопрос: «Мы должны привыкнуть к периодам высокой волатильности. В условиях низких уровней процентных ставок цены на активы, как правило, демонстрируют высокую волатильность. Совет управляющих ЕЦБ был единодушен в том, что мы должны смотреть сквозь подобные явления и поддерживать устойчивость монетарной политики». Расшифруем, чтобы было понятно. Марио Драги на этот вопрос давал подготовленный заранее ответ. Если этот подготовленный ответ выглядел именно так, то это послание рынку, что никаких конкретных мер борьбы с стремительным падением цен на рынке облигаций ЕЦБ предпринимать не собирается.
Рынок ждал другого. Почему? Высокая волатильность цен инструментов с фиксированной доходностью существенно снижает торговую активность ключевых дилеров этого рынка, что связано с правилами, которые ограничивают использование капитала (они ограничены в инструментах и рисках). Например, статистические данные ФРС показывают, в октябре 2013 года дилеры в своих портфелях удерживали государственные долги США на сумму приблизительно 146 млрд. долларов. Однако на 20 мая текущего года этот объем сократился до 23 млрд. долларов. По данным Института международных финансов доля сделок с первичными дилерами, если сравнивать с концом 2008 года (уже после банкротства Lehman Brothers) сократилась более чем в 2 раза. Статистика экспертов рынка с фиксированной доходностью из JPMorgan Chase показывает, что если в начале 2014 года трейдер на рынке облигаций проторговывал в среднем 100 контрактов на фьючерсы 30-летних облигаций Германии, то к началу мая 2015 года эта цифра сократилась до 20 контрактов.
Мы не поленимся и разжуем еще более подробно. Жесткое регулирование по рискам заставляет ключевых дилеров, чтобы этим требованиям соответствовать, существенно урезать себя в торговых объемах. Снижение торговых объемов приводит к снижению рыночной ликвидности. Программа покупки активов ЕЦБ подразумевает ежемесячный гарантированный спрос в размере 60 млрд. евро со стороны Центробанков стран еврозоны. Когда этот спрос удовлетворен, портфельным инвесторам попросту некому продавать, если они хотят выйти из каких-то облигаций. Дилеры бы купили, но… ограничения по рискам! Следовательно, ценам приходится еще сильнее падать, чтобы дилеры смогли себя «втиснуть» в рисковые лимиты. Вуаля!
Что хотели бы услышать от Драги? К середине мая евро/доллар, следуя за ростом доходности облигаций (уменьшением спрэда доходности США/Германия), достиг своего максимума в области 1.1467, а затем возобновил снижение, также как доходности европейских облигаций начали демонстрировать снижение. Что тогда изменило ситуацию? Заявление в Париже представителя ЕЦБ Бенуа Кюре, который отметил, что для поддержания ликвидности на рынке облигаций в период летнего сезонного спада активности ЕЦБ увеличит объем покупок в рамках программы QE в летние месяцы. Все. Рынку нужны подробности этого заявления. Этих подробностей ждали от Драги. На сколько увеличит? Измениться ли график покупок? Если изменится, то каким образом? И так далее… А вместо этого рынок услышал: «Привыкайте к высокой волатильности».
В таких условиях евро/доллар будет продолжать движение к своей краткосрочной цели на 1.1400/1.1450, сохраняя потенциал входа в более высокий диапазон 1.1750/1.1800. Это будет сопровождаться падением цен на германские облигации, ростом их доходности и снижением спрэда между сопоставимыми бумагами США и Германии.
Что сможет изменить ситуацию и развернуть евро/доллар? Если ЕЦБ раскроет рынку «детали» майского заявления Бенуа Кюре и эти «детали» позволят действительно надеяться, что увеличение объемов покупки облигаций в рамках программы ЕЦБ будет в состоянии оказать поддержку ликвидности в летний период (читайте новости и ждите подобных заявлений). Развернуть евро/доллар будет способна сильная макроэкономическая статистика по США, если она перейдет из надежд инвесторов в фактически опубликованные цифры. В этом случае должны начать расти инфляционные ожидания, которые должны найти свое отражение в оценке рынка фьючерсов на ставку по федеральным фондам, которые будут демонстрировать увеличение вероятности старта нормализации монетарной политики ФРС в сентябре. Это приведет к резкому росту доходности облигаций Казначейства США и способно заставить вновь увеличиваться спрэд доходности США/Германия. Михаил Шульгин Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Forex
