Если спросить у большинства людей, как определяется стоимость денег, и они ответят, что ее устанавливают центральные банки. Действительно, когда речь идет о непосредственном контроле процентных ставок в США, решения принимает Федеральная резервная система. Но здесь более глубокая логика. По сути, стоимость денег, как и стоимость других товаров, отражает баланс спроса и предложения. Увеличение объема сбережений приводит к снижению ставок. Рост спроса на инвестиции подталкивает их вверх.
В кругах специалистов по экономике стоимость денег, которая уравновешивает сбережения и инвестиции и поддерживает стабильную инфляцию, имеет другое название: «естественная норма процента». Чтобы понять, почему этому понятию отводится центральное место при определении политики, нужно представить, что произошло бы, если бы стоимость заимствований, установленная ФРС, была гораздо меньше естественной нормы. При слишком низкой стоимости было бы слишком много инвестиций, недостаточно сбережений, и экономика перегрелась бы, что привело бы к растущей инфляции. С другой стороны, если бы ФРС установила стоимость заимствований выше естественной нормы, накопилось бы слишком много сбережений, было бы инвестиций, а экономика охладилась бы, что привело бы к росту безработицы.
На протяжении более тридцати лет в США наблюдалась тенденция к снижению стоимости заимствований. Согласно оценкам с поправкой на инфляцию, естественная норма процента по американским 10-летним государственным облигациям снизилась с чуть более 5% в 1980 году до чуть менее 2% в последнее десятилетие.
Чтобы выяснить, что привело к снижению процентных ставок, и спрогнозировать, как будет меняться естественная норма в будущем, была создана модель важных факторов, определяющих предложение сбережений и спрос на инвестиции. Сюда входят данные за полвека, которые включают 12 развитых стран, тесно вовлеченных в мировую финансовую систему. Согласно результатам, одной из наиболее важных причин снижения естественной нормы стало ослабление экономического роста. В 1960-х и 70-х годах увеличение рабочей силы и быстрый рост производительности способствовали тому, что среднегодовой рост валового внутреннего продукта был близок к 4%. Сильный экономический рост создал мощный стимул для инвестиций: повысил стоимость денег.
Ситуация меняется
К 2000-м годам эти факторы стали терять силу. После глобального финансового кризиса 2007-08 гг. среднегодовой рост ВВП сократился примерно до 2%. Более вялая экономика снизила привлекательность инвестиций, что привело к уменьшению стоимости денег.
Изменение демографической ситуации также внесло свой вклад. Начиная с 1980-х годов, когда поколение бэби-бума начало откладывать больше денег на пенсию, предложение сбережений увеличилось, что усилило понижательное давление на естественную норму.
Естественная норма — это оценка Bloomberg Economics равновесной реальной доходности американских 10-летних казначейских облигаций. Фактическая норма — это доходность 10-летних облигаций за вычетом прогнозной трендовой инфляции Bloomberg Economics.
Этому способствовали и другие факторы. Китайская экономика быстро росла, что позволяло делать большие накопления и вкладывать эти средства в американские гособлигации. При этом в США усилилось неравенство в доходах — люди с большим доходом откладывают более высокую часть дохода, что еще больше увеличило предложение сбережений. Что касается инвестиций, то компьютеры стали дешевле и мощнее, а это означает, что компаниям не нужно много тратить на обновление технологий, что снизило спрос на инвестиции и естественную норму.
Подобное падение стоимости денег имело серьезные последствия для американской экономики. Низкие затраты по займам позволили домохозяйствам брать более крупные ипотеки. В начале 2000-х многие брали больше, чем могли выплатить. Крах субстандартного ипотечного кредитования и мировой финансовый кризис обусловлены множеством причин: одна из них — снижение стоимости заимствований.
Более низкая стоимость денег означала, что даже несмотря на почти трехкратный рост федерального долга США, с 33% ВВП на рубеже веков до почти 100% на сегодняшний день, стоимость обслуживания этого долга оставалась низкой, что позволяло правительству сохранить расходы на образование, инфраструктуру и вооруженные силы.
При более низкой естественной норме процента у Федеральной резервной системы стало меньше возможностей для снижения ставок во время рецессий, и это породило опасения по поводу сокращения потенциала монетарной политики.
Но все меняется. Некоторые факторы, которые способствовали снижению стоимости денег, начинают оказывать обратный эффект, и события развиваются в другом направлении.
Демографическая ситуация меняется. Поколение бэби-бума, которое помогло снизить стоимость заимствований, уходит с рынка труда, что уменьшает объем сбережений. Разрыв отношений между Вашингтоном и Пекином, а также восстановление баланса в китайской экономике означают, что поток китайских сбережений в казначейские облигации заканчивается.
Американский долг резко увеличился, когда глобальный финансовый кризис поразил экономику, а затем снова вырос, когда разразилась пандемия. Это усилило конкуренцию за сбережения, и правительство сохранило стимулы с помощью Закона о снижении инфляции. Рост долга уже оказывает повышательное давление на стоимость долгосрочных займов.
Мучительный разворот
Модель разработана для того, чтобы охватить основные факторы, влияющие на сбережения и спрос на инвестиции, и оценить их воздействие на естественную норму процента.
Насколько вырастет естественная норма? Модель предполагает повышение примерно на один процентный пункт с минимума в 1.7% в середине 2010-х годов до 2.7% к 2050 году. В номинальном выражении это означает, что доходность 10-летних казначейских облигаций может составить от 4.5% до 5%. При этом риски смещены в сторону более высокого увеличения стоимости заимствований, чем предполагает базовый сценарий.
Если правительство не наведет порядок в финансах, сохранится существенный дефицит бюджета. Борьба с изменением климата потребует огромных инвестиций. По оценкам BloombergNEF, для достижения чистого нулевого уровня выбросов углекислого газа потребуется потратить на энергетическую сеть $30 трлн. А скачки в области искусственного интеллекта и других технологий могут повысить производительность, что приведет к более быстрому развитию тенденции.
Крупные государственные займы, увеличение расходов на борьбу с изменением климата и более быстрый экономический рост — все это приведет к увеличению естественной нормы. По оценкам, совокупный эффект повысил бы естественную норму до 4%, на фоне чего номинальная доходность 10-летних облигаций достигла бы примерно 6%.
Даже в рамках базового прогноза переход от снижения к росту естественной нормы будет иметь серьезные последствия для экономики и финансовой системы США. С начала 1980-х годов цены на жилье в США резко выросли, причем основным фактором стало снижение процентных ставок. Поскольку стоимость заимствований в настоящее время сильно увеличилась, этот процесс может завершиться. Аналогичная ситуация развивается и на фондовых рынках. С начала 80-х годов индекс S&P 500 стремительно рос, отчасти благодаря более низким ставкам. С ростом стоимости заимствований этот стимул, который способствовал постоянному повышению оценки собственного капитала, перестанет действовать.
Однако, возможно, больше всех в этом случае проиграет Министерство финансов США. Даже если долг больше не будет увеличиваться по сравнению с размерами экономики, более высокие затраты по займам, как ожидается, к 2030 году ежегодно будут добавлять к выплатам по долгу 2% ВВП. Если бы это произошло в прошлом году, Министерство финансов дополнительно выплатило бы держателям облигаций $550 млрд, что более чем в 10 раз больше объема военной помощи, которую США направили Украине.
Безусловно, кто-то выигрывает от высоких ставок, а кто-то проигрывает. Вкладчики, хранящие деньги на банковских счетах, получат более высокую прибыль, а инвесторы в облигации — более высокую доходность. Причем более высокая естественная норма процента также означала бы, что, когда начнется рецессия, на кривой доходности ФРС появится больше возможностей для снижения стоимости заимствований и стимулирования роста, что позволит отчасти восстановить утраченный потенциал монетарной политики. Тем не менее, после снижения ставок в течение многих лет США и всему миру следует быть готовыми к развороту. Это будет мучительный переход для всех — от домовладельцев до инвесторов в пенсионную программу 401 (k) и Министерства финансов США.
Подготовлено Profinance.ru по материалам агентства Bloomberg
MarketSnapshot — Новости ProFinance. Ru и события рынка в Telegram
По теме:
Мировая экономика нарушает законы гравитации. Но скоро все изменится
Самый безопасный рынок притягивает инвесторов как магнит
Риск «порочного круга» рынка облигаций привлекает внимание к QT ФРС
Ждать ли нового кризиса в развитых странах по мере роста долговых проблем
