Сильное оживление на мировых фондовых рынках во втором квартале отчасти объясняется тем, что, по мнению инвесторов, худшее уже позади, а восстановление не за горами.
Кроме того, теперь инвесторы считают, что центральные банки будут полностью контролировать стоимость активов в обозримом будущем. Иными словами, категоричные заявления политиков сделать «все возможное», чтобы противостоять кризису, могут надолго устранить связь между стоимостью акций и слабыми экономиками.
При этом рынки все больше уверены в том, что Федеральная резервная система США может перейти к политике контроля кривой доходности. Тогда она по примеру Банка Японии ограничила бы расходы по займам, установив целевой уровень для долгосрочных процентных ставок и скупая достаточное количество облигаций, чтобы остановить рост доходности выше этого показателя.
Финансовые репрессии
Это было бы равносильно финансовым репрессиям, подобным тем, которые ФРС проводила во время Второй мировой войны и после ее окончания, используя их для управления огромным государственным долгом. Если постоянно удерживать номинальные процентные ставки ниже номинального роста валового внутреннего продукта, то отношение долга к ВВП со временем может снизиться. Но вопрос в том, сработает ли это сегодня.
На фоне непомерных расходов, связанных с такими мерами, рынкам пришлось бы проявить огромное терпение в условиях растущего государственного долга. Когда терпение иссякает, традиционная политическая реакция предполагает контроль за движением капитала, чтобы предотвратить отток капитала в страны с более устойчивым долгом. Однако в случае со Штатами, которые являются держателем доминирующей резервной валюты, это привело бы к немыслимым, возможно, непреодолимым трудностям. Инвесторы могут начать массово отказываться от инструментов с фиксированной доходностью, подобно «забастовкам», разрушившим рынки в 1970-х годах.
Искусственное занижение стоимости заимствований также привело бы к негативным побочным эффектам, включая поддержание компаний- зомби, которые зарабатывают меньше, чем нужно для покрытия процентных платежей. После начала пандемии многие такие компании выживают благодаря щедрости центрального банка. Соответственно нерациональное распределение капитала снижает производительность, а, следовательно, и экономический рост.
С моральной точки зрения опасным последствием сверхнизких процентных ставок является дальнейший рост долга в частном секторе, даже несмотря на снижение коэффициента использования заемных средств в государственном секторе. И учитывая, насколько инвесторы занижают будущие корпоративные доходы, используя искусственно заниженные ставки для рыночной оценки акций, текущая оценочная стоимость рискует оказаться завышенной.
Такой подход к управлению экономикой обеспечивает избыток ликвидности, и у рынков создается представление о постоянном снижении системного риска. При этом неправильная оценка активов, которая присуща рынкам капитала в течение последних 20 лет — поскольку центральные банки покупают все больше и больше облигаций — исказится еще больше, а инвесторы будут стремиться к поиску доходности независимо от риска.
Еще одна трудность связана с негативным влиянием сверхнизких ставок на прибыльность банков, хотя для США, где банки имеют относительно высокую доходность на собственный капитал, это не такая серьезная проблема, как для Европы и Японии.
Будет ли расти инфляция
Самая большая проблема для центральных банков — потенциальная угроза их авторитету. В недавней статье для Брукингского института Сэйдж Белз и Дэвид Вессел заявили, что контроль кривой доходности требует, чтобы центральный банк поддерживал низкие процентные ставки в течение установленного периода времени. Таким образом это поможет стимулировать расходы и инвестиции. Но, добавили они, это также означает, что, выполняя данное обещание, центральный банк рискует перегреть инфляцию.
Если это действительно произойдет, центральному банку, возможно, придется выбирать между отказом от обещания или неспособностью поддерживать целевой уровень инфляции — «а это плохие варианты с точки зрения доверия общественности к банку», отметили авторы. Безусловно, решение не ужесточать политику в случае превышения целевого уровня инфляции породило бы обвинения в том, что независимость центрального банка просто прикрытие для политических мер, направленных на то, чтобы договориться с политиками.
Вероятность роста инфляции гораздо выше, чем считают рынки. Кроме того, это отчасти позволило бы решить проблему чрезмерного долгового бремени стран.
Вполне возможно, что расширение прямого эмиссионного финансирования растущего государственного дефицита сильно повлияет на инфляцию, которая также будет расти по мере того, как рабочая сила укрепит свои позиции, и правительствам придется вознаградить ключевых работников.
Находясь в условиях пандемии и финансового кризиса, политикам и центральным банкам может показаться, что у них не было альтернативы для финансовой экспансии и финансовых репрессий. Но при этом они отбросили всякую осторожность. Распространенное мнение о том, что можно управлять постоянно растущим долгом благодаря небольшим расходам на его обслуживание, в конечном счете обернется большими проблемами.
Подготовлено Profinance.ru по материалам издания The Financial Times
По теме:
ФРС запретила крупным банкам выкупать свои акции и наложила ограничения на выплату дивидендов
Morgan Stanley: ФРС продолжит печатать деньги независимо от исхода выборов в США
