Рисковые активы начали год на подъеме. До того как вспышка коронавируса выбила инвесторов из колеи, мировые цены на акции выросли более чем на 10% за три месяца, в то время как кредитные спреды были близки к рекордным минимумам.
Это застало институциональных инвесторов врасплох, поскольку еще осенью многие из них были настроены весьма консервативно. Для некоторых объяснение очевидно: никто не ожидал несколько месяцев назад, что Федеральная резервная система США снова прибегнет к монетарным стимулам.
Но проблема в том, что это не так. ФРС не проводит количественное смягчение (QE). И чтобы понять почему, нужно вспомнить, как должна работать эта политика.
Варианты количественного смягчения
Проще говоря, QE может осуществляться по трем различным каналам. Первый работает за счет увеличения объема резервов в банковской системе. Это те суммы, которые коммерческие банки держат в Центральном банке для осуществления межбанковских транзакций. Увеличение объема резервов в системе может побудить банки расширить участие в экономике, стимулируя увеличение денежной массы.
Второй канал предполагает изменение состава активов, принадлежащих инвесторам. Например, если ФРС покупает долгосрочные казначейские облигации, это снижает подверженность частного сектора риску изменения процентных ставок. Если некоторые инвесторы должны держать эти активы с целью контроля, то сокращение предложения повысит их стоимость и снизит доходность. Это, в свою очередь, может поддержать другие активы, поскольку более низкая ставка дисконтирования повышает ценность будущих доходов на сегодняшний день.
И, наконец, QE может повлиять на ожидания инвесторов относительно монетарной политики. Покупка облигаций может повысить доверие к обязательствам ФРС по поддержанию низких ставок. Подобные указания относительно направления политики должны удерживать ожидания в отношении процентных ставок вдоль кривой доходности, еще больше повышая стоимость активов.
Спорные достижения
Пытаясь решить проблемы на рынке РЕПО, где инвесторы занимают деньги в обмен на обеспечение, например, госдолг США, ФРС использует только первый из этих каналов, да и то лишь частично. С середины сентября ФРС одолжила банкам до $240 млрд через операции РЕПО и купила казначейских векселей примерно на $230 млрд.
Как правило, это должно было бы увеличить стоимость резервов в системе на эквивалентную сумму — $470 млрд. Однако резервы выросли всего на $220 млрд. Разница в основном объясняется тем, что Министерство финансов финансирует федеральный дефицит, восстанавливает баланс своего счета в ФРС и выводит деньги из коммерческой банковской системы. Фактически это позволило компенсировать увеличение баланса ФРС, который стал больше на 50%.
Более того, это, наверно, самый слабый из трех описанных выше каналов. Резервы редко ограничивают способность банков давать кредиты. Поэтому неудивительно, что банковская система США не нарастила объем вливаний резервов ФРС. Вместо этого банки увеличивают активы более медленными темпами. Также нет никаких признаков того, что другие инвесторы воспользовались успокаивающим влиянием ФРС на рынок РЕПО, чтобы усилить свои позиции. Судя по всему, совокупные объемы РЕПО снизились с сентября.
Использовать второй канал, описанный выше, в данном случае невозможно, поскольку резервы ФРС функционально эквивалентны государственным краткосрочным облигациям (ГКО). Это безрисковые ликвидные активы, обеспечивающие одинаковую норму доходности, поэтому соотношение рисков в портфелях инвесторов остается неизменным. Единственное важное отличие заключается в том, что расчеты по ГКО происходят на день позже, чем для резервов, а это значит, что банки должны использовать рынок РЕПО, если им нужен доступ к внутридневной ликвидности.
Третий канал также является спорным: ФРС не использует свой баланс для формирования ожиданий в отношении процентных ставок. Более важными оказались комментарии председателя ФРС Джея Пауэлла в октябре, когда он заявил, что для повышения ставок ФРС потребуется «действительно сильное повышение» инфляции. Заслуга ФРС — это отказ от ужесточения монетарных условий.
Как не оказаться в тупике?
Возможно, люди слишком зациклены на деталях. Многие считают, если достаточное число инвесторов верит в то, что ФРС создает стимулы, то так оно и есть. Возможно. Проблема такой логики в том, что она появилась постфактум. По мере роста рынков инвесторы стали задаваться вопросом, почему это происходит. Вряд ли еще в сентябре или октябре кто-то верил, что действия ФРС обеспечат ралли рисковых активов. Это больше похоже на попытку найти запоздалое оправдание.
Вместо того чтобы постоянно думать о размерах баланса ФРС, инвесторам, возможно, лучше обратить внимание на более серьезные события, произошедшие в последние месяцы, и задать следующие вопросы. Поможет ли стабилизация глобальных экономических данных усилить рост? Смогут ли восстановиться корпоративные доходы? Удалось ли полностью снять торговую напряженность? К каким последствиям приведет вспышка коронавируса?
Конечно, можно отнести недавние изменения на рынке на счет ФРС. Но из-за этого инвесторы могут снова оказаться в тупике, когда в конце года ЦБ сократит интервенции.
Автор статьи — Доминик Уайт, главный экономист Absolute Strategy Research в Лондоне
Подготовлено Profinance.ru по материалам издания The Financial Times
По теме:
Ashmore: вирусная распродажа создает возможность для покупки
