К счастью для правительств, выпуск долговых обязательств для расходов/потребления и обслуживания существующего долга — не проблема. В течение последних двадцати лет всегда есть желающие кредиторы (вкладчики) для финансирования этой схемы, несмотря на то, что их вознаграждение, измеряемое доходностью, устойчиво снижается.
К сожалению, два крупнейших покупателя/держателя долга США (Китай и Федрезерв) больше не справляются со своими «обязанностями». Еще большее беспокойство вызывает тот факт, что это происходит на фоне стремительного роста объемов долга, необходимого для финансирования госрасходов. Потенциальные последствия таких перемен в картине спроса и предложения сейчас по большей части игнорируются.
Иностранные держатели
В рамках Бреттон-Вудского соглашения 1944 года доллар позиционируется как мировая резервная валюта. После заключения этого соглашения другие страны стали сильно зависимыми от доллара в контексте международной торговли. К примеру, если Уругвай продает товары в Австралию, она платит за них в долларах США. Из-за зависимости от американской валюты в торговле, Уругвай, Австралия и почти все остальные страны мира держат на своем балансе резервы, выраженные в долларах.
Иностранные организации с долларовыми резервами максимизируют процент, который зарабатывают на резервных счетах с целью свести риск к минимуму. Представьте, что резервные счета — это сберегательные счета. Так, иностранные резервы чаще всего инвестируются в «безопасные» казначейские облигации США. С ростом объемов мировой торговли возросла и потребность в долларовых сбережениях, что в свою очередь привело к увеличению кредитования Минфина США зарубежными правительствами.
В последнее время интерес иностранных покупателей, как частных инвесторов, так и правительств, снизился. До двух последних лет последний пример нулевого или отрицательного роста за двухлетний период был зафиксирован в 1999-2000 гг. Тогда объем непогашенного долга США сокращался, и, несмотря на сокращение доли иностранного владения, в процентном соотношении к облигациям показатель вырос.
Дивергенция, которая наблюдалась на протяжении последних лет, оценивается без сравнения с динамикой за последние сорок лет. Последний раз иностранцы существенно сокращали свою долю владения (1979-1983 гг), коэффициент долга к ВВП составлял менее 40% (текущий уровень — 105%). Таким образом, на сегодняшний день последствия спада активности покупателей существенно отличаются от того периода.
Во время и после финансового кризиса государственные расходы и эмиссия долга резко увеличились. За период с 2008 по 2012 гг., объем непогашенного госдолга США увеличился более чем на $8 трлн. Это втрое выше, чем прирост в размере $2.6 трлн в течение пяти лет до наступления кризиса.
Усилия Центробанка
Столкнувшись с необходимостью восстановления экономического роста и стабилизации финансовых рынков во время кризиса, Федрезерв пошел на беспрецедентный шаг и понизил целевой диапазон ставки по федеральным фондам до 0-0.25%. Когда стало очевидно, что мера неэффективна для достижения целей, было принято решение запустить программу количественного смягчения. В рамках этой программы регулятор покупал казначейские ценные бумаги и ипотечные ценные бумаги на открытом рынке. Сократив объем облигаций в публичном владении, они снизили доходность казначейских и ипотечных бумаг, что повлекло волну падения доходности по широкому спектру активов с фиксированным доходом. За три раунда количественного смягчения ФРС купила казначейские облигации и ипотечные бумаги на $1.9 трлн и $1.7 трлн соответственно. На пике на балансе регулятора было 19% всех публично торгуемых казначейских ценных бумаг.
В октябре 2017 года Центробанк приступил к процессу нормализации баланса иди так называемого количественного ужесточения, в рамках которого сократил объем владения бумагами. С тех пор объем казначейских облигаций на балансе банка снизился более чем на $200 млрд.
Как уже упоминалось ранее, Федрезерв снижает объем трежерис на балансе, а иностранцы не наращивают объем американских бумаг в своих портфелях. Охлаждение спроса происходит в период, когда министерство финансов активизирует эмиссию для финансирования громадного дефицита, превышающего $1 трлн. По прогнозам CBO, обильное предложение казначейских облигаций будет сохраняться еще как минимум четыре года.
Вся надежда на местных инвесторов
Из-за отсутствия покупок со стороны иностранных компаний и ФРС бремя падает на местных инвесторов. Это поднимает два важных вопроса, которые стоят внимания. Учитывая объем потенциальной эмиссии долга, нужно ли и далее повышать процентные ставки для привлечения местных покупателей? И если местных инвесторов вынудят купить весь чистый выпуск в добавление к обязательствам, которые продают Федрезерв и иностранцы, откуда придут деньги?
По данным Административно-бюджетного управления США, по итогам текущего года казначейский долг увеличится на $1.086 трлн. Поскольку ФРС корректирует свою программу сокращения баланса и при этом не возобновляет покупки, а иностранцы придерживаются нейтральной позиции, местные вкладчики будут вынуждены купить как минимум $1.086 трлн долга только в этом году. Эмиссия долговых обязательств в течение следующих десяти лет в среднем составит $1.2 трлн в год, и это без учета возможной рецессии, которая может с легкостью удвоить эти оценки на несколько лет.
Возможно, если обойдется без дефляции или существенного обвала на рынках, потребуются более высокие процентные ставки для привлечения местных инвесторов. Справедливо отметить, что это бремя может привести к росту уровня сбережений, что негативно влияет на потребление.
Основная идея заключается в том, что инвесторам потребуется потреблять меньше и переключаться с других активов на казначейские бумаги, чтобы успеть за растущим предложением. Это представляет большую проблему для инвесторов, которые покупают активы на рекордно высоких уровнях, игнорируя ситуацию.
Что в итоге
Большое значение имеют размеры дефицита. После заключения Бренттон-Вудского соглашения из-за отсутствия должного понимания последствий, монетарная политика продвигалась в сторону еще большей долговой нагрузки. Всю эту историю можно коротко обрамить в комедийный скетч-сериал в стиле «Монти Пайтон»:
Джон Клиз: Сэр, уровень нашего долга создает большую проблему
Майкл Палин: Не смешите меня! Чепуха! Ничего страшного здесь нет
Джон Клиз: Но объем непогашенного долга уже нельзя назвать в цифрах, и у нас нет вариантов с уплатой процентов
Холли Гиллиам: Ты что, идиот? Мы просто выпустим новый долг, чтобы погасить текущий!
Джон Клиз: Но мы уже давно делаем это, и проблема в том, что ситуация только усугубляется...
Грэм Чепмен: Ой, что там, пингвин на экране?
Сейчас, когда потребность в финансировании долга возрастает, внутри страны все более выраженно проявляется суровая реальность, и в отвлечении внимания на «пингвинов» нет ничего хорошего. Если иностранные инвесторы и дальше не будут проявлять заинтересованности, а Федрезерв не возобновит количественное смягчение, плачевность ситуации станет еще очевиднее. В любом случае история показывает, что бывает со странами, которые беззаботно тратят больше, чем имеют.
По теме:
Morgan Stanley: кривая доходности точно сигнализирует обвал акций и рецессию в США
