Автор статьи – профессор и старший управляющий  Орегонского экономического форума при Университете Орегона, а также обозреватель аналитической колонки Tim Duy’s Fed Watch.

Волатильность рынков может вынудить Центробанк перейти в режим «управления рисками»

Вероятно, монетарные власти США получают от этого месяца примерно такое же удовольствие, как и участники рынка. Начнем с того, что представителям Федрезерва не нравятся быстрые движения на рынках, а еще больше им не понравится вывод о том, что повышение ставки в декабре на ничего не значащие 25 б.п. было ошибкой.  Единственным спасением для ФРС является тот факт, что о повышении ставки в январе изначально не было и речи, поэтому волатильность на Уолл-стрит мало повлияет на вердикт по монетарной политике, который будет вынесен в эту среду.

Таким образом, все внимание переносится на оставшуюся часть года. Эволюция монетарной политики во многом зависит от того, являются ли текущие агрессивные продажи предвестником рецессии. Если это действительно так, то на данном этапе ужесточение и закончится. Это просто. Если же нет, то позднее в этом году Федрезерв попытается нагнать ситуацию – так же, как он делал это после азиатского финансового кризиса конца 1990-х. Уолл-стрит бьется над ответом на сложный вопрос: получила ли экономика США узконаправленный, секторальный удар или же это шок для всей экономики?

Я не согласен со вторым утверждением, что автоматически отправляет меня в лагерь «неверующих в рецессию». В один лагерь с ФРС. В недавнем выступлении президент ФРБ Нью-Йорка Уильям Дадли следующим образом описал ситуацию:

«Что касается экономических перспектив, я не думаю, что положение дел существенно изменилось с момента последнего заседания FOMC. Некоторые последние индикаторы экономической активности оказались низкими, указывая на относительно слабый рост реального ВВП в 4-м квартале. Однако это следует оценивать  в контексте очевидной силы рынка труда США. Я продолжаю ожидать, что в 2016 году экономика будет расти темпами, чуть превышающими показатели долгосрочного тренда. Иными словами, я ожидаю, что экономика будет достаточно сильна для того, чтобы обусловить дальнейшее небольшое снижение уровня безработицы и более полно задействовать трудовые ресурсы страны».

При этом монетарные власти все сильнее нервничают относительно того, что их планы по серии повышений ставки в этом году окажутся голубой мечтой оптимиста. Возможно, вице-председатель ФРС Стэнли Фишер был чересчур самонадеян, когда жаловался, что ожидания рынка в отношении повышений ставки в этом году являются слишком низкими. Президент ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард, в последнее время – видный «ястреб», был более осторожен, учитывая 5-летние инфляционные ожидания:

В беседе с репортерами Буллард заявил, что сильные показатели занятости в США подтверждают, что усредненный прогноз FOMC по повышению ставки в этом году, составляющий в совокупности 1%, «более-менее верен», в то время как обеспокоенность инфляцией и ценовыми ожиданиями может проявляться в виде тенденции к откладыванию повышения ставки. Буллард добавил, что он бы уделял больше внимания ожиданиям, если они продолжат снижаться.

Аналогичное заявление сделал и президент ФРБ Бостона Розенгрин. В среду в тексте выступления перед Торговой палатой Бостона, он отметил «понижательные риски» для усредненных прогнозов по курсу монетарной политики на 2016 год, представленных в прошлом месяце. «Я буду чрезвычайно внимательно наблюдать за развитием ситуации за рубежом, любыми признаками ухудшения экономической ситуации внутри страны, а также динамикой инфляции в США».

Почему же в свете подобной обеспокоенности представители ФРС так упорно держат курс на повышение ставок в этом году?

Отчасти, это демонстрация намерений. Они не хотят увидеть повторения 1994 года, когда неожиданное ужесточение застало рынки врасплох. Они предпочтут больше пообещать и меньше сделать (возможно, такой выбор окажется неудачной стратегией, поскольку он укрепляет чрезмерно ястребиные ожидания). Однако главной причиной такой позиции является обеспокоенность тем, что нефть и доллар США оказывают временное давление на инфляционную пружину в экономике, и когда эти временные факторы ослабят свое влияние, пружина стремительно разожмется.

К примеру, вернемся к Дадли: «По моему мнению, это связано в первую очередь со снижением цен на энергию и влиянием сильного доллара на цены в категории импорта неэнергетических товаров. Однако тот факт, что индикаторы базовой инфляции значительно превышают общие индексы и в последние месяцы демонстрируют достаточную стабильность, указывает на то, что как только падение цен на энергию прекратится, а доллар перестанет укрепляться (а ни один из этих трендов не может развиваться бесконечно), мы можем увидеть рост инфляции».

Дадли считает, что стабильность базовой инфляции, несмотря на поведение доллара и нефти, говорит о довольно сильном базисном инфляционном давлении. Впрочем, он добавляет обычную оговорку: «Конечно, при этом мы исходим из допущения, что экономика США растет достаточно быстрыми темпами для того, чтобы давление на доступную рабочую силу и ресурсы капитала продолжало расти». Это возвращает нас ко второму столпу мандата ФРС – рынку труда. По оценкам Федрезерва, чрезмерное провисание рынка труда преимущественно уже устранено. И здесь Дадли выступает против тезиса, согласно которому ФРС может с легкостью снова взвинтить уровень безработицы, если это вдруг потребуется для сдерживания быстро усиливающегося инфляционного давления:

«В последнее время значительным фактором риска стало опасение, что безработица может существенно не дотянуть до значения, соответствующего ценовой стабильности. Если это произойдет, тогда инфляция может превысить наш целевой уровень. На данном этапе, как показывает история, очень сложно подтолкнуть уровень безработицы совсем немного вверх, чтобы сдержать инфляционное давление. В послевоенный период каждый раз, когда уровень безработицы повышался более чем на 0.3-0.4%, экономика неизменно погружалась в полномасштабную рецессию, в ходе которой безработица вырастала как минимум на 1.9%. Подобный исход недопустим, особенно если учесть, что во времена экономического спада первыми под увольнение зачастую попадают те, кто получил работу позже всех».

Это очень важная цитата. Дадли опасается, что если уровень безработицы снизится еще сильнее, Федрезерв окажется не в состоянии достичь своих целей ни по максимальной поддерживаемой занятости, ни по ценовой стабильности, особенно если цены на нефть и курс доллара стабилизируются (или даже развернутся), что обусловит понижательное давление на инфляцию. Вот почему Федрезерв так рвался начать повышение ставок, несмотря на слабые показатели инфляции. Они полагают, что их единственный шанс обеспечить плавный переход к устойчивому росту заключается в недопущении снижения уровня безработицы значительно ниже отметки 5%. Соответственно, сильные показатели рынка труда стимулируют усиление базового ястребиного настроя, постоянно поддерживаемого в выступлениях и заявлениях.

Итак, какое же отражение это может найти в монетарной политике ЦБ? Я вижу пять вероятных сценариев:

1. Экономика соскользнет в рецессию, а декабрьское повышение ставки окажется еще одной неудачной попыткой в длинной череде попыток ЦБ  оторваться от нулевых уровней.
2. Ситуация на финансовом рынке стабилизируется, а экономика замедлится до устойчивых темпов роста активности, так что уровень безработицы стабилизируется, а инфляция останется умеренной. Это ограничит возможности ФРС, сведя их к еще одному или двум повышениям ставки в этом году.
3. Ситуация на финансовом рынке стабилизируется, экономическая активность останется достаточно высокой для того, чтобы протолкнуть уровень безработицы еще ниже, а инфляция останется умеренной. Это вариант созвучен базовому сценарию ФРС, в рамках которого Банк предполагает четырежды повысить в этом году ставку на 25 б.п.
4. Ситуация на финансовом рынке стабилизируется, экономическая активность останется достаточно высокой для того, чтобы протолкнуть уровень безработицы еще ниже, а инфляция начнет разгоняться. Это вынудит ФРС повысить в этом году ставку более чем на 100 б.п.
5. В первом полугодии финансовые рынки будут оставаться волатильными, что вынудит Федрезерв перейти в режим «управления рисками», несмотря на сильный рынок труда. ФРС пропустит мартовское и апрельское заседания. Отложенная реакция властей успокоит рынки и обусловит замедление активности, но ЦБ будет чувствовать, что отстает от кривой и попытается догнать ее посредством более резкого повышения ставок позднее в этом году.

На данный момент участники финансового рынка пойманы где-то между первыми двумя сценариями. Впрочем, сценарий №5 заслуживает серьезного рассмотрения (и в настоящее время его будет сложно отличить от первых двух). Он соответствует поведению ЦБ в период азиатского финансового кризиса. Как и сейчас, тогда экономика США столкнулась с рисками, сопряженными с замедлением иностранных экономик, а притоки капитала обусловили укрепление доллара. Тогда Федрезерв был в состоянии понизить ставку, а не просто откладывать ее повышение, как сейчас, но затем он обнаружил, что должен изменить курс после того, как внешний кризис был пережит. В рамках этого сценария ФРС оказался в ситуации, которой он так хотел избежать, столкнувшись с необходимостью повышать ставки весьма агрессивными темпами.

Заключение: Если и были какие-то сомнения относительно исхода заседания FOMC на этой неделе, то все они давно отпали. ФРС сохранит текущий курс монетарной политики без изменений и подтвердит свою веру в базовый прогноз, признав при этом наличие мировых и финансовых рисков. Рынок интерпретирует это как голубиный настрой – возможно, даже больше, чем того хотели бы сами политики. А поскольку я нахожусь в лагере «неверящих в рецессию», я опасаюсь, что ФРС перейдет сейчас в режим управления рисками, расплатившись за это более агрессивным ужесточением в более поздние сроки. Конечно, если вы – сторонник лагеря адептов рецессии, то для вас игра уже закончена. 

Подготовлено Forexpf.ru по материалам агентства Bloomberg Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex