На представленном ниже графике отображена динамика курсов валютных пар евро/доллар и евро/иена с того момента, как 8 мая 2014 года в рамках пресс-конференции глава ЕЦБ Марио Драги сообщил о готовности пойти на «нетрадиционные меры» по стимулированию экономики и борьбе с дефляционными рисками. Его выступление стало отправной точкой медвежьего тренда единой европейской валюты, который остается в силе по настоящий момент.

Мы можем наблюдать довольно высокую корреляционную зависимость выбранных валютных курсов. Мы принимаем в качестве аксиомы, что факт становления медвежьего тренда, обусловленный ожиданиями программы количественного ослабления со стороны ЕЦБ, снижением процентных ставок до околонулевых и отрицательных значений, анонсирование программы QE в размере 1.1 трлн. евро, начало реализации этой программы, а также высокая корреляционная зависимость курсов определяется не спекулятивной активностью, а движением капитала.

Можно отметить период обратной корреляции, когда иена слабела по отношению к евро в тот момент, когда единая валюта продолжала установленную тенденцию в паре с долларом, что было обусловлено неожиданным для рынка решением Банка Японии (31 октября 2014) увеличить объем ежемесячных покупок активов в рамках проводимой программы количественного смягчения до 80 трлн. иен ежемесячно.

Однако в декабре 2014 года, когда в мировом финансовом сообществе заговорили о том, что Банк Японии в среднесрочном горизонте не будет больше увеличивать объемы покупки активов, а также не фоне падения фондового рынка в Китае и дешевеющей нефти, положительная корреляция евро/иены и евро/доллара была восстановлена.

Исходя из аксиомы – текущая тенденция определяется движением капитала, мы рассуждаем на тему того, как вели себя до настоящего момента и как будут себя вести в будущем японские институциональные инвесторы. Для прогнозирования поведения японских институциональных инвесторов в совокупности в качестве ориентира (benchmark) мы выбрали для анализа Государственный пенсионный инвестиционный фонд Японии (Government Pension Investment Fund - GPIF).

Это крупнейший институциональный инвестор, не только в самой Японии, но и в мировом масштабе. По состоянию на конец 2014 года активы ГПИФ Японии составляли более 137 трлн. иен. При этом после просадки в 2008 году фонд формирует просто фантастические результаты доходности и темпов ее роста. По этим, а также ряду других весомых причин, остальные японские институциональные инвесторы в своих действиях и решениях ориентируются на ГПИФ Японии.

В представленной таблице отражена динамика изменения структуры активов ГПИФ Японии со 2 квартала 2013 года по конец 4 квартала 2014 года (последние данные), а также целевое значение для каждого вида активов, к которому фонд собирается прийти в конечном итоге. Как мы видим, фонд планомерно сокращает долю внутренних облигаций в пользу внутренних акций, иностранных облигаций и иностранных акций. Причем темпы покупок иностранных акций и облигаций во втором полугодии 2014 года выросли.

Текущая рыночная ситуация позволяет сделать предположение, что темпы второго полугодия сохраняться в рамках 2015 года. Или даже будут немного выше. Другие японские институциональные инвесторы (крупный сегмент) будут стараться (уже это делают) сформировать аналогичную структуру активов, как ГПИФ. Соответственно спрос со стороны Японии на иностранные активы будет оставаться не ниже уровня второго полугодия 2014 года. Теперь следует задуматься о том, какие иностранные регионы (страны) будут предпочтительнее для японских инвесторов?

А если быть точнее, следует рассмотреть два вопроса: какие новые иностранные активы японские инвесторы будут покупать за иены и как они будут реструктуризировать уже имеющиеся иностранные активы? Безусловно, самую крупную долю в структуре иностранных активов японских институциональных инвесторов занимают облигации Казначейства США. Однако за последние годы японцы также накопили в своих портфелях очень крупную долю долгов стран еврозоны.

Американские облигации, очевидно, выглядят предпочтительнее в выборе покупки новых иностранных активов за иены. Будут ли японцы продавать европейские облигации с целью «переложиться» в американские бумаги или в целях репатриации? Исходя из поведения японских инвесторов в прошлом, они любят использовать рост цен на иностранных рынках облигаций для фиксации прибыли или для репатриации. Мы не оставим без внимания этот факт в своих размышлениях, как и тот факт, что программа QE от ЕЦБ (покупки по 60 млрд. евро ежемесячно) диктует держателям облигаций принятие решение относительно последующих действий.

Для ответов на наши вопросы мы проанализировали изменение спрэдов доходностей по сопоставимым государственным облигациям разных стран.

Спрэд доходности между 10-летними облигациями Португалии и Германии снизился с 30 января с 240 до 144 пунктов (достиг уровней февраля 2010 года).

Спрэд доходности между 2-летними облигациями Португалии и Германии снизился с 30 января с 56 до 33.65 пунктов (достиг уровней января 2010 года)

Спрэд доходности между 10-летними облигациями Испании и Германии снизился со 2 февраля с 130.25 до 97 пунктов (достиг уровней апреля 2010).

Спрэд доходности между 2-летними облигациями Испании и Германии снизился с 7 января с 54 до 35 пунктов (достиг уровней апреля 2010).

Ситуация уже отражает тот факт, что инвесторы, в том числе и японские, перекладываются, не покидая еврозону, из benchmark (германские облигации почти половина которых имеет отрицательную доходность) в периферийные облигации еврозоны. Исходя из тех уровней, которых достигло сужение спрэдов доходностей, в дальнейшем процесс выглядит менее привлекательно. В первую очередь для не резидентов еврозоны с учетом дешевеющего евро.

Спрэд доходности между 2-летними облигациями Японии и Германии с 8 января вырос с 8 до 26.3 пункта, в области исторических максимумов на 27.25, достигнутых 12 февраля.

Спрэд доходности между 10-летними облигациями Японии и Германии резко вырос с начала марта и достиг исторического максимума на уровне 23.46 пункта.

Спрэд доходности между 10-летними облигациями США и Германии вырос до максимума 193.84 пункта

Спрэд доходности между 2-летними облигациями США и Германии вырос до максимума 93.13 пункта

Изменение спрэдов доходности между облигациями Японии и Германии, а также между облигациями США и Германии четко объясняет наблюдаемые в настоящий момент нисходящие движения в парах евро/иена и евро/доллар. А также говорит о том, что продавать европейские долги в целях репатриации домой или же в целях «перекладывания» в американские долговые бумаги привлекательнее, нежели реализация периферийного кредитного спрэда в еврозоне. Вырученные от продажи внутренних облигаций иены выгоднее японским институциональным инвесторам потратить на покупку облигаций Казначейства США.

Несмотря на совершенное в рамках медвежьего тренда значительное падение курса евро к доллару, движение капитала будет стимулировать дальнейшее снижение единой валюты. Коррекция будет отсутствовать до тех пор, пока не будет отчетливо наблюдаться сужение спрэдов в доходностях коротких (2-летних) облигаций США и Германии. Курс евро/иена при учете приближающего конца финансового года в Японии имеет существенный потенциал (приблизительно 8/10 фигур) для дальнейшего развития нисходящей динамики. Михаил Шульгин

  Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex