Защищаясь от убытков, ЕЦБ признает возможность суверенного дефолта в Европе. Это было неплохое решение, учитывая обстоятельства, и в одном оно даже превзошло мои ожидания. И дело не в огромных размерах. Знающие эксперты должны были предугадать это заявление Марио Драги о покупке ЕЦБ государственных активов на сумму почти в 800 млрд. евро в течение 19 месяцев. Если вы ожидали меньшего, то либо вы не поверили, что глава ЕЦБ говорил серьезно, когда в конце прошлого года пообещал увеличить баланс ЕЦБ примерно на 1 триллион евро, либо вы неправильно посчитали. Дополнительное количественное смягчение всего лишь согласуется с уже поставленной целью. Однако хорошей неожиданностью стала явная привязка к целевому уровню инфляции ЕЦБ, что отдаленно напомнило обещание г-на Драги сделать «все возможное» для сохранения евро, которое он дал в 2012 г. Формулировка самого заявления была более осторожной. Как сказал сам г-н Драги, каждое слово было тщательно подобрано. Эта цель была выражена не с учетом темпов роста инфляции или инфляционных ожиданий, а в контексте «траектории инфляции». Речь идет о движении, а не о пункте назначения. Закупка активов может прекратиться до того, как инфляция вернется на официальный целевой уровень чуть меньше 2%. Это дает ЕЦБ максимальную свободу действий при определении сроков завершения программы.

Поэтому следующий вопрос такой: как банк использует эту свободу? Вот в чем сложность. Я с трудом представляю, что количественное смягчение продолжится после сентября 2016 г. Если эта политика окажется успешной, она вполне справедливо будет прекращена. Если совсем не удастся поднять уровень инфляции, противники будут утверждать, что политика неэффективна, и от нее нужно отказаться. А что на счет сценария, при котором инфляция увеличится всего на несколько десятых или сотых (в соответствии с ожиданиями рынка, заложенными в ценах различных финансовых активов)? И что если стоимость нефти будет умеренно расти?  Антиинфляционное воздействие низкой стоимости нефти должно уменьшиться к концу этого года. Тогда уровень общей инфляции мог бы подскочить примерно на один процентный пункт. В таком случае Совет управляющих ЕЦБ может изменить мнение относительно количественного смягчения.  Те, кто не хотели поддерживать эту меру, на этот раз сказали бы, что угрозы дефляции больше нет.

Второй вопрос связан с более широкой экономической политикой. Я не говорю о структурных реформах. Невзирая на преобладающее мнение в Брюсселе и Берлине, они в целом не имеют отношения к успеху программы. Они, конечно, имеют значение, но по другой причине. Больше всего я обеспокоен последствиями фискальной политики. В частности немецкие политики считают, что количественное смягчение не подходит для немецкой экономики из-за больших избытков накоплений в стране. Немецкие СМИ и банки описывают количественное смягчение следующим образом: это подрыв позиций немецкого спасителя в пользу коварных англо-саксонских спекулянтов, поскольку это вероятно приведет к дальнейшему снижению процентных ставок. Кроме того, немецкая система пенсионного обеспечения – где пенсии инвестируются не в фондовый рынок, а в малодоходные правительственные облигации – не подготовлена к среде с нулевыми процентными ставками, которые сохраняются длительное время.   

Еврофобы также поддерживают теорию заговора в отношении количественного смягчения. Или они представляют количественное смягчение как средство спасения южно-европейских банков за счет налогоплательщиков из Северной Европы. Конечно, такие опасения нелогичны. Те, у кого есть подобные опасения, судя по всему, отдают предпочтение постоянной жесткой экономии: если бы государственного долга не было, центральному банку не пришлось бы его выкупать. Поэтому можно было бы предположить, что немецкие правящие круги заставят еврозону пойти по пути постоянного накопления фискального профицита. Послабления в монетарной политике, вносимые ЕЦБ, были бы компенсированы – или, возможно, были бы чрезмерно компенсированы – дальнейшим ужесточением фискальной политики. Если вы – монетарист, то можете даже приветствовать это. Но тогда вы, по-видимому, в первую очередь должны были бы заниматься не количественным смягчением. Вы бы предпочли сбросить деньги с вертолета для стимулирования экономики – т.е. напечатать деньги и выписать каждому человеку чек на крупную сумму. Если вы кейнсианец, вас встревожил бы любой намек на дальнейшее ужесточение фискальной политики, и вы бы сочли последствия негативными. В любом случае ни один из этих сценариев не дает повода для радости. 

У нас есть программа, предполагающая закупку менее 10% непогашенного европейского долга. Из этих закупок 92% формально останутся на национальных балансах. Нельзя сказать, что это слишком много или очень рискованно. Защищаясь от убытков таким образом, ЕЦБ фактически официально признал существование возможности суверенного дефолта в Европе. Возможно, это цена, которую стоит заплатить за уступки со стороны Германии. В любом случае это высокая цена. Это могло бы стать самой удачной сделкой. Но все же это не базука.  Как гласит пословица, «худой мир лучше доброй войны». Но пословица не говорит, достаточно ли хорош такой мир. 

Вольфганг Мюнхау

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex