В развитых экономиках, где валовой внутренний продукт по-прежнему растет темпами ниже тренда, а безработица штурмует новые высоты, центральные банки ищут утешения в нетрадиционных монетарных политиках. Инвесторы с трудом успевают расшифровывать диковинные аббревиатуры: ZIRP (политика нулевой процентной ставки), QE (количественное ослабление), или покупка гос. облигаций, направленная на снижение долгосрочной доходности, когда краткосрочные ставки и так уже на нуле; СЕ (кредитное ослабление, или покупки активов для снижения стоимости капитала в частном секторе); и FG (заявление о намерениях, или обязательство придерживаться QE или ZIRP до, скажем, тех пор, пока безработица не достигнет определенного уровня). Некоторые пошли еще дальше, и предложили NIPR (политику отрицательных процентных ставок). Но при этом экономика упрямо не желает расти, а безработица - снижаться. Отчасти это объясняется тем, что увеличение денежной массы посредством QE не ведет к росту кредитования для финансирования инвестиций или частного потребления. Вместо этого банки наращивают свою монетарную базу в виде бездействующих избыточных резервов. Кроме того, мы имеем дело с кредитным кризисом, когда банки без достаточного резервного капитала не желают выдавать займы неблагонадежным заемщикам, а вялый рост и высокий уровень долга среди домохозяйств угнетают спрос на эти самые займы.

В результате, вся избыточная ликвидность течет прямиком в финансовый сектор, в обход реального сегмента экономики. Нулевые процентные ставки стимулируют спекуляции в стиле "carry" - то есть, инвестиции, финансируемые за счет заемных средств в более высокодоходные и высокорисковые активы, такие как долгосрочные государственные облигации, частные облигации, акции, сырье и валюты стран с высокой процентной ставкой. В конечном счете, финансовые рынки начинают пениться, а затем и пузыриться. На самом деле, фондовые рынки в США и других странах полностью восстановились от минимумов 2009 года и продолжили рост; объем эмиссии бросовых облигаций вернулся к уровням 2007 года; процентные ставки по таким облигациям падают. Более того, низкие проценты способствуют удорожанию жилья - отсюда рукой подать до пузыря на рынке недвижимости - как в развитых, так и в развивающихся странах, в том числе в Швейцарии, Швеции, Норвегии, Германии, Франции, Гонконге, Сингапуре, Бразилии, Китае, Австралии, Новой Зеландии и Канаде. После коллапса пузырей на рынке собственного капитала, жилья и кредитных бумаг в США в 2007-2009 годах, Великобритания, Испания, Ирландия, Исландия пережили жесточайшие финансовые и экономические кризисы. Неужели на нас надвигается очередной цикл финансового бума-спада?

Некоторые политики, такие как Джанет Йеллен, которая, скорее всего, станет следующим Председателем Федеральной резервной системы в США, утверждают, что беспокоиться не о чем. Они считают, что центральные банки преследуют сейчас две цели: восстановление уверенного роста экономики  на фоне снижения инфляции и безработицы, а также поддержание финансовой стабильности без образования пузырей. Более того, у них есть два инструмента для достижения этих целей: учетная процентная ставка, которая будет оставаться низкой долгое время, и повышаться только постепенно, для стимулирования роста; и макропруденциальное регулирование и надзор за финансовой системой, которое должно использоваться для контроля над процессом кредитования и предотвращения пузырей. Но ряд критиков, в том числе и председатель ФРБ Джереми Штейн, утверждают, что макропруденциальные политики, направленные на контроль над кредитованием - например, введение ограничений для коэффициентов заемных средств и стоимости для ипотечных займов, увеличение буферов капитала для банков, выдающих рисковые займы, и ужесточение стандартов андерайтинга - не сработают. Во-первых, они не проверены на практике, во-вторых, ограничение кредитования в некоторых частях банковской системы приведет к миграции ликвидности в другие части, а попытки ввести комплексные ограничения для всех грозят возникновением теневой банковской системы. По словам Штейна, только монетарная политика (то есть, повышение ставок) способна залатать все дыры финансовой системы и предотвратить появление пузырей.

Но если макропруденциальные политики не работают, процентные ставки должны работать на достижение двух прямо противоположных целей: восстановление экономики и обеспечение финансовой стабильности. Если политики будут повышать ставки медленно, чтобы ускорить рост экономики, они рискуют получить еще один гигантский пузырь на рынке активов, который, в конечном счете, лопнет и спровоцирует колоссальный финансовый кризис с последующей рецессией. Но, попытавшись уничтожать пузыри в зачаточном состоянии при помощи повышения процентной ставки, они обрушат рынок облигаций и убьют восстановление на корню, что приведет к печальным экономическим и финансовым последствиям. Итак, если макропруденциальные политики неэффективны, им придется искать меньшее из двух зол. Пока политики в странах с высокоактивными рынками кредитования, акций и жилья избегают повышения ставок из-за вялого экономического роста. Но пока еще слишком рано говорить о том, что эти самые макропруденциальные политики, на которые они возлагают большие надежды, принесут им финансовую стабильность. Если этого не произойдет, перед ними встанет непростая дилемма: пузыри вместе с восстановлением, или сделать ставку на рост и рискнуть еще одним финансовым кризисом. Сейчас цены на активы продолжают расти, а большинство экономик - изобретать новые стимулирующие аббревиатуры.

Нуриэль Рубини

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex