Китайская экономика неэффективна, но и не нестабильна

 “Еще недавно мы опасались китайцев”, - недавно написал Пол Кругман в газете New York Times. "Теперь мы опасаемся за них". Он из тех выдающихся комментаторов, что наблюдают драму, разворачивающуюся во второй крупнейшей в мире экономике. Их страхи, по всей видимости, вызваны тремя событиями. Темпы экономического роста упали до 7.5% по сравнению с двузначной цифрой, которая была раньше. Норма инвестирования остается разрушительно высокой - примерно 48% от ВВП. Тем временем, коэффициент долга - т.е. то, чем обладают китайские компании, домохозяйства и правительство - вырос до катастрофических размеров - до 200% от ВВП по некоторым подсчетам. В этом месяце волнения относительно первого показателя немного стихли, когда Китай продемонстрировал сильные данные по торговле и объему промышленного производства (который с начала года и по июль вырос на 9.7%; см. график). И все же, за этими циклическими взлетами и падениями импульс Китая несомненно замедляется. Именно сочетание производственной мощности китайских рабочих, капитала и инноваций задает экономике максимальную скорость, определяя, насколько быстро она может расти без инфляции. Это же сочетание решает, насколько быстро она должна расти, чтобы избежать появления свободных мощностей и роста показателей при отсутствии работы. Последние показатели предполагают, что устойчивые темпы роста ближе к текущей китайской скорости в 7.5%, чем к 10%, на которых экономика неслась раньше.

Некоторые экономисты считают, что этот структурный спад неизбежен и желателен. Он подчеркивает эволюцию китайской модели роста, поскольку сужает технологический разрыв с ведущими экономиками и больше ресурсов переводит в сферу услуг. Кругман, напротив, считает, что спад грозит китайской модели роста вымиранием. Он утверждает, что у Китая закончился "запас крестьянского хозяйства". Поток китайского населения из сельской местности на заводы и в города в прошлом способствовал сохранению низких зарплат и высокой прибыли от инвестиций. Поток уменьшился, а в некоторых случаях, еще и изменил направление. Таким образом, Китай больше не может расти с помощью простого ассигнования капитала на новую рабочую силу, пребывающую с полей. "Расширение капитала" должно уступить "углублению капитала" (больше капитала для каждого отдельного работника). Как только это произойдет, инвестиции испытают "резкое снижение прибыли" и "существенно упадут". И так как инвестиции представляет собой настолько крупный источник спроса - насчитывающий почти половину, - нейтрализовать подобный спад будет невозможно. Китай действительно врежется в "Великую стену" ("Great Wall" - крупнейший в Китае производитель внедорожников). (Метафора настолько очевидна, что бросается в глаза).

Вопрос заключается в том, оправдаются ли волнения Кругмана. Он прав в том, что у Китая заканчивается "запас" рабочей силы. Сельская местность Китая уже не настолько перенаселена, чтобы уход людей оказался незамеченным. Теперь, когда они уходят, рынок труда сокращается, а зарплаты растут там, откуда они ушли. Для того чтобы переманить их к себе, зарплаты должны расти там, куда они уходят. Тем не менее, Кай Фанг из Китайской академии социальных наук полагает, что запас китайской рабочей силы в сельской местности истощился еще в 2003 году. Если бы экономике было суждено зайти в тупик, это случилось бы десять лет назад. На самом деле, с тех пор экономика демонстрировала впечатляющий рост. На протяжении определенного времени переход рабочих из сельского хозяйства в промышленность не был основным источником китайского благополучия. В период с 1995 по 2012 год этот переход увеличил годовой рост Китая всего на 1.4%, отмечает Луи Куиджс из Royal Bank of Scotland. Действительно, самый недавний рост произошел благодаря увеличению производительности рабочих внутри отрасли, а не из-за перехода новых. Кругмана пугает перспектива вымирания модели, без которой Китай уже прекрасно обходится.

Он и другие уважаемые комментаторы, особенно Майкл Петтис из Пекинского университета, бесспорно правы в своей критике насчет высокой нормы инвестиций Китая, поскольку это совершенно неэффективный источник. Инвестиции должны увеличивать экономическую способность удовлетворять потребности своих потребителей или рынков экспорта. Но Кругман утверждает, что в Китае большая часть инвестиционных расходов напоминает Сизифов труд: они всего лишь немного увеличивают способность экономики увеличивать свою мощность. Тем не менее, чрезмерное инвестирование еще не является источником нестабильности, благодаря системе, которая зависит от контролируемых вкладчиков. Правительство устанавливает максимальный лимит процентных ставок по вкладам, поэтому банки платят вкладчикам по более низкой ставке и назначают слишком низкую цену для корпоративных дебиторов - а именно налог для вкладчиков домохозяйств и дотации для государственных предприятий. Согласно исследованию, опубликованному в 2012 году, Ил Хоунг Ли из МВФ и его со-авторы считают, что сумма перечисленных денег от домохозяйств крупным дебиторам в среднем составила 4% от ВВП в период с 2001 по 2011 год. Дотации позволяют крупным компаниям инвестировать в проекты, которые в противном случае были бы недоступны. Авторы утверждают, что китайская норма инвестиций должна быть ближе к 40%, а не к 48%. Но это отклонение может быть жизнеспособным, пока вкладчики продолжают его финансировать, а, учитывая, что Китай осуществляет контроль над оттоком капитала, у них почти нет выбора.

Очевидно, что Китаю следует снизить норму инвестиций. Но Кругман и прочие говорят, что снижение нормы инвестиций может приблизить крах. Их беспокойство перекликается с насчитывающей вот уже 70 лет моделью роста Ройя Хэррода и Евсея Домара, в которой экономика балансирует на острие ножа между подъемом и спадом. Эта модель признает, что инвестиции играют двоякую роль в экономике. То есть, как говорит Мартин Вульф из Financial Times, они и "источник дополнительной мощности" и "источник спроса". Иногда эти роли направлены на противоположные цели. Если темпы роста упадут, экономике не нужно будет увеличивать мощность так сильно. Для этого потребуется меньше инвестиций. Но инвестиционные расходы являются еще и источником спроса, поэтому уменьшение инвестиций предполагает уменьшение спроса, что способствует дальнейшему снижению темпов роста. Пытаясь избежать излишней мощности, экономика в итоге способствует ее увеличению. Но подходит ли эта модель Китаю? Для Китая характерны как самые высокие в мире нормы инвестирования, так и одни из самых стабильных темпов роста. Это происходит именно потому, что инвестиции отчасти управляются правительством, которое стимулирует рост капитальных затрат, когда другие источники спроса слабеют, и наоборот. Возможно, государственные предприятия и инвестиционные механизмы местного правительства Китая ассигновывают капитал не на то, что нужно. Но, по крайней мере, они привлекают его в нужное время.

Действительно, неэффективность китайских инвестиций может быть одной из причин того, почему они не могут привести к значительной нестабильности. Ли и со-авторы отмечают, что в настоящий момент Китай нуждается в еще более высоком уровне инвестирования, чтобы обеспечить тот же темп роста (его коэффициент приростного капитала к производительности, как называют его экономисты, растет). Но в итоге аналогичная норма инвестирования указывает на замедление темпов роста Китая. Пессимистов беспокоит то, что снижение темпов роста потребует снизить инвестирование в мощность, что в свою очередь, негативно отразится на спросе. Но если причиной снижения темпов роста является сокращение эффективности инвестирования – значит, снижение роста потребует столько же от него, именно потому, что он становится менее привлекательным вариантом. Люди, критикующие высокий уровень инвестиций в Китае, волнуются не только о резервной мощности, которую он создает, но и о долгах, которые он влечет за собой. Китай в целом является процветающей страной: его норма сбережений еще выше нормы инвестиций. Но в роли вкладчиков и инвесторов обычно оказываются разные люди. Между ними находится китайская финансовая система, которая и переводит огромные ресурсы от первых ко вторым. Согласно Goldman Sachs, в прошлом году долг китайских предприятий составил 142% от ВВП, а инвестиционные механизмы, спонсируемые местными правительствами увеличили этот долг еще на 22.5% (см. график). И хотя рассчитать точную цифру невозможно, сомнительные долги могут достигать суммы, равной квартальному значению ВВП страны.

Жиропроводы финансовой системы

Аналогичный бум кредитования предшествовал американскому кризису в 2008 и японскому кризису в начале 1990-х. Поэтому опасения касательно того, что Китай постигнет та же участь, вполне естественны. Однако более тщательное исследование их ситуации предполагает, что Китай едва ли повторит их судьбу. Иногда экономисты делят американские волнения на две стадии: первая - спад в жилищном секторе, а затем леманское потрясение. Цены на американское жилье начали падать еще в 2006 году, угрожая благосостоянию домохозяйств. Домостроительство резко замедлилось, что повлияло на рост, и многие рабочие места в строительном секторе исчезли. Но на протяжении двух лет американскому Центробанку, Федеральной резервной системе, удавалось снизить негативное воздействие на рост, в то время как безработица выросла лишь незначительно. Все изменилось в сентябре 2008 года, когда Lehman Brothers постиг крах, что привело к острой финансовой панике. Никто не знал, насколько крупными будут потери из-за неспособности выплачивать ипотечный кредит за жилье, и кто в итоге их понесет. Кредиторы, акционеры, деятели рынка и трейдеры - все ринулись делать все возможное, чтобы их это не коснулось - выводить кредитные линии, требовать финансового обеспечения и сбрасывать ценные бумаги. Во многих смыслах их стремительный выход оказался для экономики в целом более губительным, чем та угроза, которой они пытались избежать. После леманского потрясения, значительное количество ипотечных банкротств превратилось в катастрофическую проблему ликвидности. Прошлые ошибки кредитования нанесли урон поставке финансов в настоящем.

Возможно, Китай переживает некоторое подобие первой стадии американского спада, но он должен избежать второй. Он не допустит краха какого-либо из своих крупных финансовых посредников. Инвесторы могут перестать покупать продукты управления благосостоянием (WMP), которые помогают финансировать так называемую альтернативную банковскую систему Китая. Но в Китае альтернативное банковское обслуживание является не таким крупным источником финансирования, каким оно было в Америке. И если инвесторы перестанут покупать продукты управления благосостоянием, они, вероятно, снова вернутся к традиционным банковским вкладам. Таким образом, банки смогут пережить кредитный крах, аналогичный тому, что ослабил американскую экономику. И даже в этом случае у правительства намного больше возможностей для монетарного и фискального стимулирования, если оно потребуется. Некоторые экономисты утверждают, что попытки поддержать спрос окажутся бессмысленными. Нежизнеспособный бум оставит работников в затруднительном положении на неподходящих рабочих местах, и потребуется болезненный спад, чтобы их перераспределить. И все же реструктуризация характерна не только для рецессии. Даже в стабильно растущей экономике по существу происходит огромное количество изменений, поскольку людей нанимают и увольняют, и поскольку они меняют место работы по собственному желанию. Как спад выталкивает рабочих из сокращающихся отраслей и повергает в безработицу, так и подъем вытаскивает их из бесперспективных отраслей в прогрессивные. Китаю не чужда экономическая реструктуризация. За последние десять лет доля работников в сельскохозяйственном секторе упала с половины до примерно трети. В прошлом году объем экспорта упал с 38% от ВВП в 2007 году до 26%, в то время как вклад сектора услуг в экономику аналогичен вкладу промышленного сектора. И эта масштабное перераспределение занятости и объема производства произошла в экономике, которая росла примерно на 10% в год. По всей видимости, китайская экономика может одновременно изменяться и расти.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex