Острая фаза кризиса осталась позади - по крайней мере, пока. Межбанковский рынок, кажется, стабилизировался. Спрэды по государственным облигациям снизились. Италия и Испания нашли средства, чтобы профинансировать свои фискальные дефициты до конца следующего года. Операции долгосрочного рефинансирования, предпринятые Европейским центральным банком, поддержали банковскую систему в Европе. Новая программа прямых валютных операций - если она будет активирована - даст передышку правительствам. Если сравнить взаимовыручку банков и правительств с двумя пьяницами, поддерживающими друг друга от падения прямиком в грязь, то ЕЦБ дал каждому из них свой костыль. Теперь они могут ходить. Но значит ли это, что кризис закончен? Если отойти немного назад, абстрагироваться от последних событий, и взглянуть на картину в целом, то мы вернемся к тем же вопросам, что и прежде. Это кризис ликвидности - и тогда предпринятых мер будет достаточно? Или все же это кризис платежеспособности? В последнем случае действия ЕЦБ нам никак не помогут, потому что центральному банку по определению нельзя списывать долги или участвовать в реструктуризации каких бы то ни было долговых активов. В случае беспорядочного дефолта страна потеряет доступ к поддержке Центробанка и, вероятно, будет вынуждена покинуть Еврозону. Программы ЕЦБ все базируются на предположении, что этого не случится. Однако, как показывает предварительный отчет Тройки - Международного валютного фонда, Европейской Комиссии и ЕЦБ -  Греция свой долг выплатить не сможет, даже при самых радужных прогнозах и перспективах. Португалия тоже на краю черной дыры, в этом направлении будет двигаться и Испания, если испанское правительство и дальше будет пытаться решить проблему частного долга консолидацией в государственном секторе.  При общей фискальной коррекции в 10% от ВВП (за несколько лет) и фискальном мультипликаторе 1.5, можно рассчитывать на сокращение ВВП где-то на 15%. В случае Испании, возможно, даже больше, поскольку потери банковского сектора в условиях депрессии будут выше, а дополнительной страховки для сглаживания убытков уже не осталось.

Для тех из нас, кто считает происходящее кризисом платежеспособности, за последние шесть месяцев ничего не изменилось ровным счетом. Пожалуй, только ЕЦБ ослабил риск немедленного краха. Возвращаясь к стертой метафоре прошлого года, можно сказать, что со своим ОМТ Центробанк лишь увеличил объемы пустого, чтобы было куда переливать из порожнего. Но суть от этого не изменилась. Мы по-прежнему переливаем из пустого в порожнее. Решимость правительств Еврозоны остановить кризис ликвидности сопоставима разве что с их упорным нежеланием видеть кризис платежеспособности. ЕЦБ и страны валютного союза могут бесконечно терпеливо переносить долговые обязательства, но признать убытки по ним, например, по греческим гос. облигациям или испанским банковским облигациям, они не хотят. Я вспомнил об этом, когда прочитал, что Германия готова согласиться на продление греческой программы на два года, но никаких новых денег страна при этом не получит. Грекам придется самим где-то искать средства для восполнения дефицита. Отказ позволить Европейскому механизму обеспечения стабильности финансировать испанские банки напрямую - из той же оперы. Долг, возникший в Испании, достанется долгом испанского государства, как основного гаранта.

Выход из кризиса требует политик, направленных на возвращение платежеспособности. Между тем, платежеспособность это аналитическая категория, которая уже сама по себе зависит от предположений относительно процентных ставок, темпов экономического роста и, конечно же, общего долгового бремени. Если вы делаете слишком оптимистичные прогнозы относительно размеров фискального мультипликатора, мировой экономики и влияния структурных реформ на рост, может случиться так, что на бумаге весь долг будет выплачен. Это может продолжаться до тех пор, пока не будет доказана ошибочность ваших прогнозов. Последние ужасающие данные исследований по уровням доверия совпадают с моими предположениями о том, что фискальная консолидация крайне негативно повлияет на экономический рост в 2013 году. Рецессия на юге Европы, включая Грецию, скорее всего, продлится по меньшей мере до 2014 года - к этому времени отношение долга к ВВП не изменится по сравнению с текущими значениями. Если же и дальше громоздить одну фискальную консолидацию на другую в течение достаточно долгого периода времени, то эта политика, в конечном счете, может сработать. Но с практической точки зрения это невозможно. Португалия, например, уже сокращает пособия для людей за чертой бедности, чтобы выполнить цели по дефицитам.  Иными словами, я полагаю, что до выхода из кризиса еще далеко, более того, мы даже не движемся к нему, даже малюсенькими шажками. Не думаю, что-то изменится в ближайшее время, и даже после выборов в Германии. Учитывая то, что кризисы сами по себе не проходят, надеяться на фундаментальное улучшение ситуации не приходится. Скажем так. Если вы оптимист, вы должны полагать, что мы имеем дело с кризисом ликвидности. И, очевидно, вы верили в это и шесть месяцев назад. Я с такой позицией не согласен, но у нее хотя бы есть внутренняя логика и последовательность. Но как тот, кто полгода назад был пессимистом, превратился в оптимиста? Для меня это загадка.

Вольфганг Мюнхау
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex