Канцлер Германии Ангела Меркель и, фактически, «шеф» Еврозоны всегда настаивала на сохранении региона в его нынешнем составе. Однако обострение кризиса увеличивает потенциальные затраты Германии, и потому было бы странным, если бы у канцлера не было плана «Б». Такой «чрезвычайный» план был тайно разработан лично для г-жи Меркель. 

Кому: Ангела Меркель
От кого: секрет
Тема: План «Б» 

Тупиковый тупик 

I. С начала кризиса, разразившегося более двух лет назад, Вы говорили, что Германия будет защищать единую валюту, спасение которой, по Вашему мнению, разделяемому представителями бизнеса и политического класса, в наших национальных интересах. Исходя из этого, Германия пообещала предоставить масштабную поддержку и внести свой вклад в различные спасительные фонды. Бундесбанк, в свою очередь, заявил о готовности взять на себя часть рисков ЕЦБ. В то же время, Вы попытались минимизировать счета немецких налогоплательщиков, настояв на том, чтобы спасенные государства применяли жесткие бюджетные программы; а также проигнорировали призывы к объединению долга, при этом потребовав усиления центрального контроля над национальными бюджетами. 

II. Прямо скажем, этот план не работает. Греция находится в зоне бедствия. Ирландия и Португалия сдвинулись с мертвой точки (в июле Ирландии удалось привлечь неплохую сумму на рынках), но им предстоит еще сделать многое, и велика угроза того, что страны могут сбиться с пути. Что еще хуже, Испании может потребоваться полноценный пакет спасения, и выделения средств для поддержки банковской системы может будет недостаточно. Испанский недуг перекидывается на Италию, сводя на нет все усилия Марио Монти, прилагаемые с того момента, как итальянцы избавились от Сильвио Берлускони, чего Вы тайно жаждали. Тем временем Франсуа Олланд не делает практически ничего, чтобы вернуть свою страну в на путь истиный, играя в традиционную французскую игру: призывает Германию сделать больше и в то же время противится Вашим попыткам централизовать контроль на европейском уровне. Глава ЕЦБ Марио Драги на какое-то время успокоил рынки, но его план может провалиться. 

III. Ситуация угрожающе нестабильна. Если оттоки капитала из периферии ускорятся, это может спровоцировать бегство капитала из всей банковской системы региона. В этом случае ЕЦБ и косвенно Бундесбанк (равно как и Германия в целом), окажутся на крючке из-за огромных сумм депозитов. Политики в некоторых странах уже оказались в крайне затруднительном положении, особенно в Греции. Это искажает позицию Южной Европы, где наша помощь все больше воспринимается как новая форма немецкой опеки. Ситуация усугубляется и в Германии, где возможность действий ограничивается негативным настроем в отношении операций спасения и самой единой валюты. Если уж на то пошло, то в Финляндии и Нидерландах это противостояние выражено еще жестче.   

АРГУМЕНТЫ В ПОЛЬЗУ ПЛАНА «Б» 

IV. Следовательно, стоит рассмотреть альтернативную стратегию. Целью данного резервного плана не является полный распад Еврозоны. Он будет играть против национальных интересов Германии и отнимет добытый ценой больших усилий авторитет в результате интеграции Европы. Это понапрасну навредит нашей экономике, вернув валютный риск при торговле с такими странами, как Австрия или Нидерланды, которые прекрасно адаптировались к евро. План «Б» подразумевает спасение Еврозоны посредством, скорее, хирургического вмешательства с «ампутацией» не справляющихся со своими задачами государств, нежели тщетные надежды на то, что они смогут восстановить свое здоровье внутри региона. 

V. Мы предлагаем два варианта. Первый (который в любом случае может быть «навязан»): выход Греции из-за невыполнения обязательств в рамках различных соглашений о спасении. Мы принимаем как должное, что Бундестаг не выделит больше ни одного евро на спасение Афин. Если Греции придется выйти, пусть будет так. Второй вариант: выход из региона других стран, проваливших «тест» Еврозоны. В ряды «изгнанников» должны войти все государства, которые уже получили пакет спасения, либо запросили помощь, поскольку они так же, как и Греция страдают от фундаментальной утраты конкурентоспособности и уязвимости перед внешними потокам капитала. Это означает, что этих пациентов невозможно излечить в разумные сроки при условии сохранения их членства в составе региона. 

VI. При оценке этих двух вариантов мы опирались на анализ эффективности затрат, используя в соответствующих случаях информацию об исторических прецедентах и правовых положениях (мы осведомлены о Вашей крайней заинтересованности в законопослушном статусе во все времена). Также мы обращаем внимание на практические вопросы, связанные с «выходом». Безусловно, мы приняли во внимание политические ограничения, с которыми сталкиваетесь Вы и Ваши коллеги в лице европейских лидеров. Осторожность – ваш лозунг, поэтому мы выделили риски на случай, если Ваш план «Б» пойдет не так. 

Можно ли вообще организовать "выход"

VII. Начнем с базового вопроса: может ли одна или несколько стран покинуть Еврозону с юридической и практической точек зрения? С точки зрения правового принципа нет, т.к. когда государства присоединялись к зоне евро, предполагалось, что конверсия их бывших валют будет «необратимой». Юридическое заключение, опубликованное ЕЦБ в 2009 году, гласит, что поскольку европейские законы не предусматривают возможность выхода той или иной страны из монетарного союза, ей потребуется также покинуть ЕС. Это обострит экономические проблемы, поскольку «вылетающее» государство лишится доступа к единому рынку и ценным фондам региональной поддержки. 

VIII. Впрочем, мы полагаем, что аргумент юридической невозможности излишне драматизирован. Европейские законы подвержены постоянным изменениям в силу легкости, с которой новые соглашения могут заменять старые. Маастрихтский договор, заключенный в 1992 году, запрещал «спасения», но Вы сами утвердили два соглашения, позволяющие осуществлять данные операции: временный фонд спасения и ESM, над легализацией которого наш конституционный суд работает в настоящий момент. Также мы полагаем, что все же возможно найти обходной путь, не требующий выхода из ЕС в случае исключения из состава Еврозоны. 

IX. Как обстоит дело с практическими препятствиями выходу? Их два. Во-первых, потребуется несколько месяцев на то, чтобы создать, напечатать и вести в обращение совершенно новую валюту, вследствие чего выбывшая страна останется без наличности. Во-вторых, утечка информации о выходе страны неизбежна, что может повлечь такое масштабное бегство капитала из банков, что даже ЕЦБ может оказаться не в состоянии их сдержать. Это приведет к, скорее, полному и хаотичному распаду союза, нежели контролируемому. 

X. Мы полагаем, что обе практические трудности разрешимы. Безусловно, в случае с распадом Чехословацкого монетарного союза в 1993 году на запуск новой валюты потребовалось 6 месяцев. И все же тогда удалось напечатать достаточно денег, но это не сработает в Греции, которая очень сильно зависит от евро, которые тратят туристы. Однако современные экономики стали намного меньше зависеть от наличности. Стране может потребоваться несколько месяцев, чтобы расширить использование электронных платежей (что также позволяет вытеснить большую часть «черного рыка»), используя существующие евро для небольших операций, как предложил Роджер Бутл, глава консалтинговой фирмы Capital Economics, недавно одержавшей победу в конкурсе на лучший наименее безболезненный план по «демонтажу» Еврозоны. 

XI. Беспокойство по поводу бегства банковского капитала более оправданно, но и эта проблема вполне решаема. Наиболее очевидный вариант – до последнего момента держать в секрете решение о выходе. Это непросто, поскольку при этом придется убедить в этом других европейских лидеров накануне их встречи; таким образом, очень велика вероятность утечки информации, в случае которой государству нужно сразу же объявить о длительных банковских каникулах и применить контроль над движениями капитала (это противоречит европейскому закону, но существует лазейка, позволяющая сделать это на 6 месяцев при чрезвычайных обстоятельствах). Это позволит разрешить проблему. 

ВЫХОД ГРЕЦИИ 

XII. Допустим, что правовые и практические препятствия выходу можно устранить. Тогда напрашивается вариант выхода Греции из Еврозоны, поскольку, судя по формальным признакам, он несет в себе меньше рисков, нежели более масштабный «демонтаж». Непосредственная сложность таится в том, что Греция сама не желает уходить, поэтому придется ее «вытолкнуть» из региона насильно. Здесь рассматриваются два пути: лишить Афины доступа к фондам программы спасения, что вынудит правительство идти к достижению целевого уровня дефицита бюджета путем выпуска долговых расписок, которые начнут циркулировать как фактически параллельная валюта, торгуемая с дисконтом к евро; второй вариант – отрезать греческие банки от рефинансирования со стороны ЕЦБ и его платежной системы. Первый подход может потребовать некоторого времени и создаст такой монетарный хаос, что в итоге последует полный разрыв. Во втором случае банки просто обанкротятся без доступа к ликвидности ЕЦБ. 

XIII. Что произойдет после этого? Даже если Греция вплотную подойдет к «выходу», на определенном этапе правительству придется завершить этот процесс введением новой драхмы в один из выходных Дей, когда рынки будут закрыты. Все активы, долговые обязательства и контракты, подписанные в соответствии с внутренним законодательством, включая банковские депозиты и кредиты, будут деноминированы из евро в драхмы по схеме «один к одному». Главный момент заключается в том, что когда рынки откроются, драхма обвалится, возможно, более чем на 50%. 

XIV. Эта девальвация может вытащить Афины из вечной рецессии, позволив стране вернуть утраченную конкурентоспособность одним махом, в то время как мучительное сокращение внутренних расходов потребует нескольких лет. К тому же, это даст стимул увядающей экономике со стороны чистой торговли. Но как это отразится на Германии? 

XV. Во-первых, Вы можете рассчитывать на то, что это решение будет популярным – и не только в Германии – и найдет поддержку в лице европейских лидеров, где избиратели уже сыты по горло беспомощными греками. Во-вторых, исключение Греции из валютного блока подведет черту под затратами на спасение и избавит немецких налогоплательщиков от постоянных лишений. В-третьих, это нарушит условности и преподаст всей остальной Европе урок: невозможно безнаказанно пренебрегать условиями спасения. 

XVI. Сравним преимущества и затраты. Со стратегической точки зрения, существует угроза того, что греческие политики окончательно «скиснут», и страна станет постоянным «слабым звеном» Восточного Средиземноморья даже в случае выхода из зоны обращения евро. Чтобы избежать этого, потребуется благоволение к сохранению Афин в составе ЕС. Фактически будет необходим третий пакет спасения (назовем его пакетом помощи) на оплату «лекарственных препаратов первой необходимости» для пациента. Эта сумма может составить порядка €50 млрд. ($60 млрд.), третью часть которой внесет Германия (около €17 млрд.).  

XVII. Это только начало. Подведение черты также покончит с вымыслом о том, что наши долги для Греции будут полностью погашены. Германия, наряду с другими странами-кредиторами, столкнется с крупными убытками (см. график 1). Во-первых, власти уже согласились выделить Афинам €130 млрд. Во-вторых, на балансе ЕЦБ до сих пор находятся греческие гособлигации на сумму €40 млрд. В-третьих, Банк Греции должен ЕЦБ около €100 млрд. в рамках кредита Target2. В зоне риска находится свыше €270 млрд. или 3% от общеевропейского ВВП.  

XVIII. Девальвация драхмы увеличит сумму задолженности в евро. Это вынудит греческое правительство искать любые способы деноминировать свои долговые обязательства в драхмы, что повлечет крупные убытки для кредиторов и дальнейшее списание долга. Тогда можно не рассчитывать на восстановление экономики Греции, а Германия окажется под угрозой убытков третьей части всего долга (больше официальной доли в размере одной четверти при условии, что другие спасенные государства не будут в состоянии внести свою лепту). Это будет стоить Германии €90 млрд., а включая пакет спасения – почти €110 млрд. Кроме этого, налогоплательщикам, вероятно, придется «пожертвовать» €10 млрд. на подержание немецких банков. Таким образом, Германии придется понести убытки в размере €120 млрд. или 4,5% от ВВП. 

ИДЕМ ВА-БАНК 

XIX. Это была бы выгодная сделка в сравнении с потенциальной реальной стоимостью трансфертов из Германии в Грецию в ближайшие несколько лет, а, возможно, и десятилетий. Но существует немалый риск того, что «Grexit» может обернуться катастрофой, учитывая негативную реакцию рынков на признание того факта, что членство в Еврозоне больше не является необратимым. В худшем случае рынок может потерпеть коллапс, который по масштабам можно будет сравнить с обвалом после банкротства Lehman в конце 2008 г., что, в свою очередь, вызовет рецессию, схожую со спадом 2008-09 гг. В атмосфере паники Вы окажетесь под сильным давлением: Вас будут вынуждать дать согласие на объединение долга без получения права на осуществление финансового контроля на европейском уровне. После длительного противостояния просьбам подписать «пустой чек» Вам, в конце концов, вероятно, придется сделать это. 

XX. Учтивая риск того, что Германии придется заплатить такую большую цену за выход Греции, означает ли это, что план «Б» изначально обречен на неудачу? Не обязательно. Можно также предположить, что на первый взгляд наиболее безопасный сценарий выхода из Еврозоны только лишь Греции, на деле выглядит очень рискованным. Если Германия готова пойти на серьезные уступки ради выхода одного государства из региона, возможно, есть смысл пойти на те же жертвы во имя радикального «хирургического вмешательства», которое действительно позволит побороть долговой кризис. 5 из 17-ти членов Еврозоны получили пакет спасения, либо попросили о помощи, что свидетельствует о том, что эти государства не смогли пережить невзгоды единой валюты. Остальные 4 страны – Ирландия, Португалия и теперь Испания и Кипр – тоже колеблются в «зоне вылета». Их исключение из региона может принести пользу им самим, евро и Германии, поскольку Еврозона станет более жизнеспособной. 

XXI. Трудности этих 4-х экономик обусловлены высоким уровнем долга в частном секторе (особенно на Кипре, в Ирландии и Испании), а также накоплением госдолга (наиболее явный пример – Греция и Португалия в меньшей степени). Однако фундаментальная проблема, объединяющая все эти страны, заключается в том, что их внешний долг гораздо выше принадлежащих им активов за рубежом. В 2011 году внешние долговые обязательства каждой из 5 экономик превысили их внутренние активы на 80-100% от ВВП, что выделило их в отдельную ячейку региона (см. график 2). В Италии же внешний долг составляет лишь 21% от ВВП (ниже, чем в Америке – 27% от ВВП). 

XXII. Уровень внешнего долга этой «пятерки» гораздо выше, чем в развивающихся экономиках, павших жертвой «внезапной остановки», когда иностранные инвесторы и банки перестали выдавать кредиты и попытались «вытянуть» из них свои деньги. Неудивительно, что рынки утратили доверие к ним. Тем не менее, спасительные кредиты могут защитить правительства. Потеря доверия продолжает подрывать периферийные экономики, поскольку внешние депозиты изымаются, в иностранные инвесторы отказываются приобретать их облигации. Финансирование Центробанка заполняет этот пробел, но при этом у банков развивается болезненное ощущение обязанности перед ЕЦБ, что заставляет институты отказываться от кредитования компаний и домохозяйств. Это еще сильнее давит на экономику и усложняет попытки привести госфинансы в порядок. 

XXIII. Помимо огромного внешнего долга, все 5 экономик пытаются вернуть утраченную конкурентоспособность посредством внутренней девальвации, в рамках которой внутренние затраты сокращаются год за годом. За исключением Ирландии, которая достигла заметного снижения затрат  на рабочую силу, вряд ли можно подобрать группу стран, менее успешных в осуществлении внутренней девальвации. Рынки труда в Южной Европе «славятся» защитой инсайдеров (постоянных работников) за счет аутсайдеров (временных работников или безработных). Таким образом, фирмы урезают затраты на рабочую силу путем замораживания найма и увольнения временных сотрудников, но не посредством снижения уровня заработных плат.   

XXIV. Некоторого прогресса удалось добиться, но как и в марафоне, самой сложной является вторая половина дистанции. Уровень безработицы уже достиг опасно высоких уровней: около 15% в Ирландии и Португалии и 25% в Испании. В Ирландии наблюдается небольшой профицит баланса текущих операций, а в остальных странах дефицит в целом снижается (хотя и остается очень высоким в Греции и на Кипре), но показатели могли быть гораздо хуже, если бы периферийные экономики не находились в таком тяжелом состоянии, которое ограничило спрос на импорт.   

XXV. Это говорит о том, что если Греции придется покинуть регион, ей не стоит уходить одной. Подобно Греции, другие 4 спасенные страны получат преимущество от стремительного восстановления конкурентоспособности, достичь которой позволит правильно осуществленная девальвация. И если политики могут обойти закон в случае с Афинами, это должно сработать и с остальными проблемными экономиками, которым тоже позволят остаться в ЕС и сохранить доступ на единый рынок. 

XXVI. Безусловно, такое решение станет огромным шоком и потребует защиты Италии и Франции посредством долгосрочных уступок, в результате которых оставшиеся страны Еврозоны придут к объединению долга и создадут банковский союз. Для Германии эти уступки окажутся не такими большими, как раньше, поскольку в более жизнеспособном монетарном союзе снизится необходимость в распределении бремени расходов. Самое важное потенциальное преимущество от более масштабного «демонтажа» зоны евро заключается в том, что появится реальная возможность покончить с кризисом благодаря восстановлению доверия в менее крупной, но более стойкой Еврозоне. 

XXVII. Кроме того, будет подведена черта под потенциально гораздо большими затратами посредством предотвращения укоренения операций спасения в виде постоянного потока трансфертов. Так случилось после воссоединения Германии и имеет место быть до сих пор. Как показали недавние исследования МВФ, притоки капитала в более бедные регионы Германии породили форму преимущественной зависимости. Немцы очень сильно опасаются подобного исхода в Еврозоне. К примеру, текущий трансфертный союз в регионе, основанный на канадской модели, стремится к уравниванию правительственных доходов. Перевод наличности самым бедным властям (включая Грецию и Испанию) таким образом, чтобы уровень их доходов приблизился к уровням среднего звена, может потребовать ежегодных трансфертов в размере €250 млрд., €80 млрд. из которых должны выделить Германия (3% от ВВП). 

XXVIII. Впрочем, в краткосрочной перспективе затраты на выход 5-ти стран из Еврозоны будут гораздо выше, чем выбывание из состава одной Греции. Несмотря на то, что остальные 4 государства будут находиться не в таком отчаянном положении, как Греция, им тоже может потребоваться помощь в размере, скажем, €100 млрд., где вклад Германии составит €33 млрд. Дополнительные риски по официальным задолженностям будут приемлемыми, поскольку 4 остальных пакета спасения были меньше греческого (по отдельности). В совокупности власти Еврозоны приняли на себя обязательства в размере €200 млрд. – так же, как и Греция – однако фактические издержки составляют менее половины от этой суммы. Согласно подсчетам, на балансе ЕЦБ дополнительно будут облигации Ирландии, Португалии и Испании на сумму €80 млрд., приобретенные за последние два года с целью успокоить рынки. 

XXIX. Таким образом, выход из состава Еврозоны пяти стран будет стоить порядка €1.15 трлн., где вклад Германии составит €385 млрд. или 15% от ВВП. Дополнительные издержки на спасение банков увеличат эту сумму до €496 млрд. или 19% от ВВП, в результате чего госдолг страны повысится от 81% от ВВП в 2011 г. до 100%, что навредит ее кредитному рейтингу на уровне ААА. 

XXX. Самый большой риск в этом сценарии заключается в том, что объединения долговых обязательств и создания банковского союза может оказаться недостаточно для того, чтобы стабилизировать Еврозону в новом, урезанном составе, что приведет к полному распаду валютного блока и глубочайшей рецессии с масштабными экономическими последствиями. Рынки неизменно спрашивают: «Кто следующий?». Ответ очевиден. Италии, возможно, не придется выходить из зоны евро на основании ее чистых внешних долговых обязательств, а также по причине того, что первичный бюджет страны находится под контролем. Однако госдолг Италии в размере 120% от ВВП является вторым по величине в Еврозоне (после Греции). Более того, экономика вновь погрязла в рецессии. Так же как и Греции, Италии оказалось сложно жить с единой валютой в обращении. За последние 10 лет экономика заметно ослабла, а затраты на рабочую силу резко возросли. Если произойдет выход 5 стран, которые введут в обращение новые, более дешевые валюты, Италии будет гораздо сложнее восстановить свою конкурентоспособность.   

XXXI. Чем больше рынки беспокоятся по поводу Италии, тем большие опасения вызывает Франция, учитывая ее тесные торговые и финансовые связи с Италией. В таких обстоятельствах Германии будет нелегко заручиться поддержкой ЕС в ее радикальном плане. Политические препятствия принятия координированного решения для сохранения целостности Еврозоны могут показаться непреодолимыми, но достичь соглашения о плановом исключении пяти государств из состава региона будет еще сложнее. 

ЗАКЛЮЧЕНИЕ 

XXXII. Если исходить из двух вариантов, по нашему мнению, более масштабный «демонтаж» имеет больший экономический смысл, нежели выход одной Греции. Но стоит отметить, что экономические и финансовые риски того, что план сорвется, гораздо выше, а его продвижение потребует намного больше усилий, чем достижение договоренности об исключении Афин. И, наконец, недостаток, касающийся обоих вариантов (даже если они сработают), заключается в том, что большая часть преимуществ будет только в перспективе (отсутствие необходимости в выдаче средств периферийным экономикам), в то время как затраты, которые лягут на Вас и Ваше правительство, потребуются безотлагательно.   

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex