Цикл отказа от заемных средств всегда таит в себе угрозу дефляции. Отчасти, потому что восстановление после балансовых рецессий всегда идет вяло и дается с трудом. Отчасти, потому что отказ от заемных средств снижает эффективность монетарной политики. То, что сейчас происходит в развитых экономика, точно соответствует этой схеме. Учитывая угрозу нового спада, можно предположить, что участники рынка будут концетрировать свое внимание на дефляционной угрозе в развитом мире. Риск многократно возрастет в случае рецессии в 2012 году. Наша команда аналитиков по макроэкономике считает, что в среднесрочной перспективе странам скорее угрожает инфляция, нежели дефляция. Однако пока наш базовый сценарий - это снижение инфляции и балансирование на грани рецессии в развитых странах в 2012 году. Чтобы узнать больше о рисках дефляции, следует обратиться к опыту Японии. Год назад несколько наших коллег во главе с Робби Фельдманом сравнили риски дефляции в США и Европе с Японией. Тогда они пришли к выводу, что дефляция в США маловероятна, а вот для Европы она представляет серьезную угрозу. Минул год, и ситуация изменилась не в лучшую сторону. Во-первых, процесс восстановления развитых экономик не оправдал даже наших весьма скудных ожиданий, а в Европе и США вот-вот начнется повторная рецессия. Во-вторых, политики могут повторить ошибки, допущенные Японией, в частности, раньше времени начать ужесточение фискальной политики. Конечно, они уже наступили на один комплект японских граблей: они позволили кредитному супер циклу подпитывать пузыри на рынках активов. 

Сравним макроэкономические условия в Японии тогда, и в Европе и США теперь. Несколько комментариев. Во-первых, во время Великой рецессии цены на активы первоначально упали сильнее, чем в Японии в период первой стадии спада (которая началась в июне 1991 года). Мы сравниваем реальные цены на жилье в США и Японии, при этом циклический максимум и в том, и в другом случае берется за 100. Потери фондовых рынков вполне сопоставимы (Nikkei 225 упал на 64%, а S&P 500 на 58%). Однако на этот раз нисходящая динамика развивалась намного стремительнее. Во-вторых, в 2008 и 2009 году рецессия была намного глубже, чем японский спад начала 1990-х. Возможно, это отчасти объясняет, почему изначально США и Европа восстанавливались лучше, чем Япония, хоть и отставали по историческим стандартам. Однако более уверенный рост в США и Европе не помог компенсировать жестокое падение объема производства и доходов. В Штатах ВВП на душу населения все еще намного ниже своих пиковых значений; в Японии на этой же стадии уже практически не было спада.

В-третьих, уровень инфляции снизился и в том, и в другом цикле. На аналогичных стадиях инфляция в Японии, США и Европе держалась на уровне 1-2.5%. Следует также отметить, что менее значительное падение ВВП в Японии в самом начале кризиса спровоцировало более существенное снижение инфляции. Между тем, недавнее усиление инфляционного давления в США и Европе (базовая инфляция) соответствует восстановлению, более резкому, чем в Японии. Как бы там ни было, если рецессия повторится, то инфляция снова упадет в следующем году. Номинальный ВВП отражает динамику инфляционных показателей и реального объема производства. В этом цикле номинальный ВВП упал глубже в США и Европе, но и восстановился заметнее. Если же мыслить абстрактными категориями, то номинальный ВВП в США и Японии находится примерно на одном уровне относительно максимума, а Европа отстает. В-четвертых, во время Великой Рецессии политики отреагировали гораздо быстрее и решительнее, что соответствовало обстоятельствам. Кроме того, они пытались таким образом избежать повторения печального опыта Японии. Однако реальные краткосрочные ставки упали ниже в Японии, но они и начинали с более высоких уровней.  Долгосрочные процентные ставки в Японии также существенно снизились, но сейчас доходность на дальнем конце кривой в США и Европе ниже, чем в Японии на аналогичной стадии цикла.

В-пятых, и в том, и в другом случае, политики изначально активно включились в борьбу. Но дефициты бюджета сегодня  выше, чем в Японии в свое время. Что еще важнее, уровни государственного долга сегодня также существенно выше. Мы сравниваем Японию и США, поскольку у Европы нет общего государственного долга. Хотя во многих европейских странах он выше 80% от ВВП (что намного больше, чем в Японии в середине 1990-х). Таким образом, изначально, спад в Японии был менее значительным, чем во время Великой рецессии. Это объясняет, почему тогда дефляция не воспринималась как серьезная угроза. За последние два года политики проделали большую работу. Также следует отметить, чо по ряду показателей, таких как рост ВВП и инфляция, Европа не отстает от США. Но сейчас, анализируя опыт Японии, мы должны понять, какова эффективность политики, и что угрожает развитому миру.

Важный вывод заключается в том, что в период отказа от заемных средств монетарная политика менее эффективна. Дело не в отсутствии кредитных предложений, а в недостатке спроса на кредиты. Вот что важно. И пусть американским банкам удалось за 2-3 года серьезно поправить свои балансы, гораздо лучше, чем их японским коллегам. Это все равно ничего не значит. Снижение объемов кредитования в Японии было вызвано падением спроса со стороны заемщиков, которые предпочитали выплачивать уже имеющиеся долги, а не ужесточением условий предоставления займов. Проиллюстрируем это утверждение на примере Японии. В период роста кредитования сформировалась четкая взаимосвязь между поведением заемщиков и облегчением условий кредитования. Когда пузырь лопнул, интерес к займам начал падать не зависимо от действий кредиторов. Нечто подобное произошло и в США. Спрос на ипотечные кредиты упал, не зависимо от процентной ставки.  

Снижение эффективности монетарной политики также нашло свое отражение в замедлении круговорота денег. Центральные банки способны увеличить денежную массу, но она не попадает в экономическую систему (через создание кредитов) и не способствует росту ВВП. Напротив, кажется, что фискальная политика в Японии принесла неплохие результаты. Периодические фискальные стимулы неизменно давали толчок росту в частном секторе. А вот фискальное ужесточнеие спровоцировало новый виток рецессии. Несложно провести параллель с сегодняшней ситуацией. Ряд развитых стран планируют ужесточение фискальной политики, среди них США, Италия, Франция и Великобритания. Если брать Японию в качестве примера, то можно сделать следующий вывод: фискальная политика эффективна, а монетарная, фактически, бесполезна. Таким образом, если политики не изменят курс, то в 2012 году нас ждет новая рецессия. Иными словами, несмотря на некоторые расхождения между ситуацией в Японии 1990-х, а также США и Европы сегодня, политики делают японские ошибки, объясняя их собственными причинами. К несчастью, результат будет одним и тем же. 

Какие выводы нужно сделать инвесторам:

Во-первых, рост, скорее всего, будет падать, поэтому логичнее беспокоиться по поводу дефляции, которая может стать настоящим проклятием развитых экономик в ближайшие год-два. Если в следующем году все же наступит рецессия, в США и Европе будут самые низкие показатели базовой инфляции в условиях жесткой фискальной политики и неэффективных монетарных стимулов. Целесообразность нетрадиционных монетарных мер под большим вопросом. Кроме того, по мере продвижения Центробанков в сторону инновационных решений, на их пути растут политические и юридические преграды. Если проблема дефляции начнет обостряться, надежные государственные облигации начнут опережать рынок. Не исключено, что это будет происходить на фоне снижения равновесной инфляции. Также, фондовые рынки готовы к росту. Фискальные стимулы в Японии спровоцировали значительный (но временный) подъем на фондовых рынках. С этой точки зрения, рост на Уолл-стрит в середине 2000-х, а также в 2009-10 годах может оказаться временным. Если в Штатах наступит рецессия, то Уолл-стрит с успехом повторит опыт Японии. 

Джерард Майнак

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Morgan Stanley