В первом квартале движения доллара зависели от дивергенции между траекторией монетарной политики в США и Европе. ФРС по-прежнему увлекается ослаблением при помощи нетрадиционных инструментов, таки как покупка гос. облигаций. На данном этапе, QE II по своим масштабам соответствует снижению ставки на 20-30 базисных пунктов во втором квартале. В свою очередь, Европейский центральный банк, начиная с января, постоянно намекает на свое стремление ужесточить монетарную политику путем повышения ставки, наращивая при этом агрессивный тон своих комментариев.

Предчувствие

Рынки капитала отличаются одним поразительным свойством: причина зачастую появляется после следствия. Рынки покупали евро, продавали доллары и покупали европейские долговые инструменты, ожидая от ЕЦБ повышения ставки рефинансирования на заседании 7 апреля. Евро вырос против доллара на 5.8% в первом квартале, уступив место только шведской кроне, которая набрала 6.2%. Декабрьские фьючерсы Euribor завершили прошлый  год с подразумеваемой доходностью на уровне 1.28%. В начале марта она достигла уже 2.21%, а сейчас приблизилась к 2.12%. Двухлетние облигации Германии демонстрируют аналогичную динамику. В конце 2010 года доходность составляла 86 б.п. А сейчас уже 1.80%. Судя по всему, рынки учитывают в ценах как минимум три повышения ставки ЕЦБ в этом году. Если после апрельского повышения Трише и его коллеги начнут сокращать "решительность" в своих комментариях, трейдеры могут пересмотреть свои прогнозы по монетарной политике. Рос предварительного CPI за март до 2.6% в годовом исчислении с 2.4% в феврале, в целом, соответствует ожиданиям ЕЦБ, который полагает, что инфляция еще не достигла своего максимума, что оправдывает повышение ставки. После апрельского заседания Трише не использовал ни одну их своих ключевых фраз: "ставки соответствуют текущей ситуации" (что значит, в ближайшее время повышений не будет), и "необходимо сохранять повышенную бдительность" (что значит, мы будем продолжать активно ужесточать монетарную политику). Таким образом, ЦБ оставил себе место для маневра.

Осторожность

У нас есть ряд причин ожидать более осторожного подхода со стороны ЕЦБ, нежели сейчас учитывают рынки. Рассмотрим три из них. Во-первых, с января курс евро, взвешенный по торговле  вырос на 6.5%. Это уже является существенным ужесточением. Если использовать скользящую среднюю для оценки наиболее вероятного влияния укрепления евро на компании и инвесторов, можно сделать вывод о том, что рост евро равнозначен повышению ставки на 25-50 базисных пунктов. Во-вторых, ЕЦБ подчеркивает, что ориентируется на два фундаментальных показателя: инфляцию и денежную массу. В последнее время акцент делается исключительно на инфляции. Между тем, другой показатель рисует совсем иную картину. Денежная масса за февраль выросла на 2% в годовом исчислении. Референтная ставка ЕЦБ составляет 4.5%. Денежная масса в регионе в два раза ниже, чем уровень, который по определению ЕЦБ соответствует ценовой стабильности. При использовании 3-месячной годовой ставки, которая применяется Центробанком для сглаживания временных зависимостей, темпы роста снижаются до 1.7%. Темпы роста денежной массы и скорость денег не способы обеспечить достаточно топлива, чтобы разжечь инфляционный пожар. В-третьих, темпы экономического роста в Еврозоне, скорее всего, снизятся в ближайшие кварталы. Это сгладит влияние, связанное с удорожанием сырья и поможет сдержать инфляционные ожидания. На самом деле, некоторые увеличения, такие как стоимость обучения и налоги, которые способствуют росту инфляционных показателей, на самом деле, сокращают совокупный спрос. Это также означает, что базовая ставка CPI на уровне 1% также переоценивает инфляционное давление в Еврозоне.

Продавай на фактах

Спекулянты, торгующие на краткосрочных временных интервалах, а также среднесрочные инвесторы, морально готовились к повышению ставки 7 апреля. Перед объявлением решения ЕЦБ чистая длинная спекулятивная позиция по евро приблизилась к трехлетним максимумам. Устойчивый восходящий тренд доллара приглашал присоединиться всех желающих. Фонды, инвестирующие в европейские акции, в течение всего квартала фиксировали стабильный приток  капитала. В связи с этим, многие беспокоились по поводу возможного падения евро в рамках схемы "покупай на слухах, продавай на фактах". Ценообразование на рынке опционов также указывало на некоторую нервозность покупателей евро. Так, премия по опционам пут против опционов колл опустилась к минимумам середины января на 1.16%. В марте самым низким значением было 1.28%. Сейчас рынок платит за евро путы на 1.7% больше, чем за коллы. Между тем, коррекция евро после объявления решения ЕЦБ и пресс-конференции Трише была недолгой. Единая валюта сумела удержаться выше ключевого сопротивления, сформированного 20-дневной скользящей средней от середины февраля, сохранив, тем самым свою бычью направленность. В ноябре прошлого года в рамках модели "покупай на слухах, продавай на фактах", американский вернули все потери, понесенные в ожидании принятия решения о QE2. Однако нам следует обратить внимание на факторы, которые лежат в основе роста евро. Первый барьер в области 1.4280-1.4300 был пройден относительно легко. Его прорыв обусловил движение единой валюты к следующему важному сопротивлению 1.4450, если и оно будет пройдено, откроется путь к 1.4600. Однако, на наш взгляд, устойчивое ужесточение монетарной политики усилит давление на периферийные страны, что негативно отразится на показателях роста в ЕС.

ФРС

В то же время, мы обеспокоены тем, что рынок существенно преувеличивает значимость некоторых комментариев наиболее решительно настроенных членов ФРС. Так, высказывания президента ФРБ в Нью-Йорке (постоянный голосующий член Комитета по открытым рынкам), который всегда поддерживает главу Центробанка, помогли рынку вернуться к реальности. Несмотря на разные мнения среди руководства банка, в этом году все решения принимались единогласно. Однако, чем дальше, тем больше будет звучать несогласных голосов. Но это нормальная часть дискуссионного процесса. Кроме того, они не определяют политику. Глубокоуважаемый г-н Хоинг, к примеру, выступал против возобновления покупки гос. облигаций  (QE2), но придавать этому слишком большое значение, это значит путать большинство с меньшинством. Инвесторам следует ориентироваться на политики, поддерживаемые большинством. Мы полагаем, что в этом отношении все предельно ясно. Протокол мартовского заседания FOMC был опубликован 3 апреля. В нем говорилось о том, что программа покупки облигаций будет оставлена без  изменений. Скорее всего, ФРС выполнит ее до конца, потратив к концу срока ее действия все 600 млрд. долларов.

В определенный момент, после публикации данных по рынку труда в США, которые показали самый существенный квартальный рост занятости с 2004 года, декабрьские фьючерсы на ставку по федеральным фондам почти полностью учитывали в ценах повышение ставки ФРС до конца года. Контракты со сроком погашения в марте 2012 года указывают на то, что средняя эффективная ставка по федеральным фондам будет выше 50 базисных пунктов, тогда как июльские контракты учитывают в ценах, что она превысит 75 базисных пунктов. Мы полагаем, что эти ожидания завышены. Конечно, процесс восстановления экономики сейчас гораздо стабильнее, чем был, основные проблемы связаны с отказом от заемных средств и неустойчивым положением банковской системы, которая сейчас не способа в полной мере выполнять роль передаточного механизма для монетарной политики. В связи с этим, мы не советуем сильно рассчитывать на быстрый отказ ФРС от аккомодационной политики. Более того, экономика еще не достигла так называемой "скорости отрыва", под которой подразумевается способность к самостоятельному росту.

Рост инфляции, в целом, приветствуется, при этом ФРС начинает активнее обсуждать эту тему. Однако большинство членов руководства ФРС воспринимают влияние роста цен на энергоносители и продукты питания, как временное. Базовая инфляция держится ниже 1%. Почасовые доходы, которые за последний год росли на 1.7%, отстают от общего показателя инфляции. Потребление, способствовавшее росту ВВП в 4 квартале, скорее всего, не покажет тех же результатов в первом квартале. Корпоративная Америка чувствует себя неплохо, однако, домохозяйства продолжают прозябать. В заключении отметим, что наши доводы имеют две стороны. Первая связана с Европой. Мы полагаем, что рынки слишком многого ждут от ЕЦБ. Инвесторы покупают евро на слухах. Вторая связана с ФРС. Здесь рынки также слишком активно включают в цены перспективу повышения ставки после завершения QE2. Маятник рыночных настроений отклонился слишком далеко. Пришло время сделать обратный ход.

Марк Чандлер
Подготовлено Forexpf.ru  по материалам  Brown Brothers Harriman.
Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex